2023年海外宏观中期策略：繁荣的尾声

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 宏观经济 Table_MainInfo] [Table_Author] 证券研究报告 分析师 王涵 S0190512020001 卓泓 S0190519070002 贾潇君 S0190512070005 彭华莹 S0190522100002 研究助理 金淳 ＃relatedReport＃ 相关报告 20221115 磨砺以须，静候鸽声 20220627 当音乐骤停 20220419 商品与美元：两只灰犀牛 20211105 缝缝补补又一年 20210407 骤雨初歇 20201108 骤雨不终日，润物细无声 20200601 先为不可胜 20141204 有钱没需求 [Table_Title] 繁荣的尾声 ——2023 年海外宏观中期策略 2023 年 6 月 27 日 投资要点 • 加息终点未至，流动性紧缩博弈预期延续。 ➢ 虽然整体通胀将在 6 月显著下台阶，但核心通胀改善较慢，考虑到财政的支撑效应，居民需求韧性四季度之前难见拐点； ➢ 联储的加息进程尚未抵达终点，美元和美债利率区间震荡格局仍将延续。 • 美国在高利率下能撑多久？恐为强弩之末。 ➢ 美国经济当前的韧性主要来自财政的支撑。但随着大选年将至，美国党争意味着拜登政府难以继续给居民收入“添柴”； ➢ 货币紧缩虽有滞后但不会缺位，效果将在下半年进一步体现，美国经济在政策“强弩”支撑下已进入“末程”； ➢ 从脆弱性衍生路径看，中小企业的付息压力或将通过就业市场传导到居民部门；而利率走向“全曲线倒挂”意味着金融部门的脆弱性进一步暴露； ➢ 因此，联储再次宽松可能推迟但不会缺位。 • 中期：利率中枢下不去，意味着更大的挑战。 ➢ 疫后美国经济的结构性变化或将使通胀中枢上移，这意味着即使联储开启降息，利率水平可能很难回到前期低点； ➢ 考虑到美国债务水涨船高，利率下不去指向其财政压力高悬； ➢ 美国政策空间愈加逼仄，美元体系和美债循环挑战上升。 • 大变局下对冲尾部风险：关注黄金和农产品。 ➢ 从历史经验来看，需要关注美国“转嫁压力”带来的风险。对冲信用货币体系的尾部风险，黄金持续具备配置价值； ➢ 另一只灰犀牛可能来自粮食安全及农产品价格波动对新兴市场带来的挑战； ➢ 中国应居安思危，对内抓紧抓好粮食和重要农产品稳产保供，对外构建多元化进口格局。 风险提示：美欧滞胀风险超预期，新兴市场债务风险超预期，地缘政治风险超预期。 二〇二三年中期 海外宏观报告 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 宏观经济研究海外宏观经济 报告目录 概述............................................................................................................................ - 5 - 加息终点未至，流动性紧缩博弈预期延续 ............................................................ - 6 - 加息后半场：理解联储政策的四个维度 ............................................................ - 7 - 一阶拐点看需求：暂停不意味着终点 ................................................................ - 8 - 美国韧性的外溢效应几何？关注结构、关注份额 .......................................... - 12 - 美国在高利率下能撑多久？恐为强弩之末 .......................................................... - 14 - 财政：大选年将至，政府支出难以继续加码 .................................................. - 15 - 货币：紧缩的冲击虽迟但终能到 ...................................................................... - 16 - 当音乐骤停，脆弱性或沿着中小企业/金融部门暴露 ..................................... - 17 - 中期：利率中枢下不去，意味着更大挑战 .......................................................... - 22 - 美国疫后结构性变化，其利率很难重回前期低点 .......................................... - 23 - 利率中枢上移，美国财政或面临更大压力 ...................................................... - 25 - “阿克琉斯之踵”：美元体系和美债循环的双重挑战 ...................................... - 26 - 大变局下的尾部风险：关注黄金、农产品 .......................................................... - 28 - 应对美国“转嫁压力”风险：黄金持续具备配置价值 ...................................... - 29 - 另一只灰犀牛：关注粮食安全及农产品价格 .................................................. - 30 - 对中国的影响：居安思危，构筑外部安全垫 .................................................. - 32 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 宏观经济研究海外宏观经济 图表目录 图表 1：加息下半场，美元和美债利率都呈现区间震荡的格局 ......................... - 7 - 图表 2：全面理解当前联储政策 ............................................................................. - 8 - 图表 3：基数效应下美国 CPI 预期在 6 月出现较快降速，后横在 3%附近 ....... - 8 - 图表 4：相较于整体通胀，核心通胀的改善较慢 ................................................. - 9 - 图表 5：其背后对应的是居民需求的韧性 ............................................................. - 9 - 图表 6：通胀降温速度跑赢名义工资 .................................