债市技术面分析系列之四：如何把握超长债的超额收益？

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 刘哲铭 S0190523050004 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 20230605 从机构行为看政策预期影响 20230601 配置还是交易？论资产荒下的两条市场主线——6 月债券市场展望 20230531 经济仍处于主动去库存阶段——5 月中采 PMI 点评 20230523 超长债换手率飙升是债市回调的先兆吗？——债市技术面分析系列之三 20230516 关注投资回落下的经济环比转弱压力——4 月经济数据点评 20230515 从两条运行主线看债市边际变化 20230508 波动放大的行情加速期——债券市场 5 月展望 投资要点 ＃summary＃ 4 月初-5 月中旬超长债收益率快速下行，国债 30-10 利差明显压缩，超长债投资的超额收益凸显。那么，如何把握超长债投资的超额收益呢？本报告主要基于时序、估值、供需、基本面、资金面五大视角展开讨论，以期为投资者提供有益的参考。 ⚫ 超长债超额收益的显现需同时满足超长债收益率下行和 30-10 利差压缩两大条件，2018 年以来符合上述条件的共有 9 个时期。我们从时序、估值、供需、基本面、资金面五大视角针对上述 9 段超长债投资超额收益行情进行了详细复盘，主要结论为： ➢ 1）基本面是超长债投资超额收益行情开启的基础和核心驱动力。超长债投资超额收益行情开启的时期经济基本面往往下行压力较大，至少短期内不存在明显好转的可能性。 ➢ 2）资金面对于超长债的影响相对间接，但超长债投资超额收益行情的开启需要资金面平稳偏松的配合，至少短期内不存在明显收紧的压力。 ➢ 3）供给较少且需求旺盛是超长债投资超额收益行情开启的有利条件，其中需求旺盛的重要性更高，强需求可以对冲掉供给偏大的利空。 ➢ 4）长债行情对于超长债行情并不必然具有领先关系，“久期博弈”可以驱动超长债投资超额收益行情，但并不是所有超长债行情均由“久期博弈”逻辑驱动。应注意“久期博弈”往往出现在债牛行情的后期，“久期博弈”带动下的超长债投资超额收益行情结束后，债市往往存在回调风险。 ➢ 5）超长债投资超额收益行情的开启已不再与估值因素密切相关。 ⚫ 债牛行情延续，超长债投资仍有价值。 ➢ 当前超长债投资的有利条件包括：1）经济下行压力加大+稳增长政策力度不强，基本面对于超长债仍有支撑；2）货币政策易松难紧，资金面维持平稳偏松的确定性较强；3）配置盘负债端较为稳定且存在可观增量，其对于超长债需求仍然偏强；4）短期来看超长债供给端不存在明显压力。 ➢ 当前超长债投资的不利条件包括：1）30Y 国债收益率和国债 30-10 利差偏低，存在一定估值压力；2）稳增长政策加码预期回升；3）高市场杠杆环境下的金融监管风险。 ➢ 综合来看，在经历 3 月-5 月中旬的超额收益行情后，超长债投资的性价比在降低是不争的事实。但当前环境对于超长债投资仍偏利好，不错的票息收益+潜在的资本利得（下行空间不见得大，但回调风险也不大）使得超长债投资仍有一定价值，超长债与长债利差仍存在进一步压缩的机会。 风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期 ＃title＃ 如何把握超长债的超额收益？ ——债市技术面分析系列之四 ＃createTime1＃ 2023 年 6 月 12 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 兴证固收团队近期市场主要观点回顾 ⚫ 2023 年 5 月 8 日《波动放大的行情加速期——债券市场 5 月展望》——5 月市场：或仍将追涨，波动放大的行情加速期。资产荒逻辑未破+交易结构尚未恶化，后续债市可能将继续压缩各类利差（长债和超长债利差及信用利差）、扫估值洼地。5 月份行情判断：市场仍在追涨期间！但因为交易拥挤度上升，市场波动也可能放大，投资者焦虑感加重。除利率债期限利差压缩外，建议继续关注短久期下沉策略及 3-5 年二永债的投资机会。 ⚫ 2023 年 5 月 15 日《从两条运行主线看债市边际变化》——当前债市运行过程中存在着 2 条主线。1）主线之一：经济弱复苏背景下，优质高息资产的供给增量有限，债券被动成为性价比较高的资产，市场演绎资产荒的逻辑。2）主线之二：经济基本面环比转弱+资金价格 4 月以来边际转松，支撑债市做多行情。上述两条主线中，第一条资产荒的主线已经被市场普遍关注到了，当前第二条主线的重要性在提升。债市或仍处于追涨和波动放大的行情加速期。资产荒逻辑未破，经济基本面环比转弱+资金价格 4 月以来边际转松，交易结构尚未明显恶化，后续债市可能将继续压缩各类利差（长债和超长债利差及信用利差）、扫估值洼地。 ⚫ 2023 年 5 月 22 日《超长债换手率飙升是债市回调的先兆吗？》——当前超长债换手率仍维持高位，后续在超长债换手率见顶回落后，债市可能将从较为亢奋的情绪中逐渐回归理性，届时追涨和波动放大的行情加速期或将结束，债市可能将出现阶段性盘整。但往后看，资产荒逻辑未破，经济基本面环比转弱+资金价格的持续宽松仍将成为债券市场的有力支撑，资金利率下行带动短端利率下行可能将重新为期限利差拉开空间。此外当前交易结构尚未明显恶化，债市仍处于“配置盘在场、交易盘进场”的状态。债券市场可能仍未到牛熊转折的时点，投资者仍可以保持较为乐观的心态。 ⚫ 2023 年 6 月 1 日《配置还是交易？论资产荒下的两条市场主线——6 月债券市场展望》——行情未结束，中短端价值确定性大于长端。实体融资需求偏弱+债市仍有增量资金流入，存单利率运行于[2.3-2.4]区间内的概率更高。利率债期限方面，短端的确定性更高，超长债面临供需错配的问题，超长债与长债利差仍可能压缩。信用债的价值挖掘主要体现在品种溢价上，重点关注银行 3-5 年二永债、银行永续债、券商保险次级债和部分短久期城投。需要关注的风险点包括：1）稳增长预期抬升；2）后续关注金融监管是否会阶段性增强；3）中期而言，需要关注中国版巴三对二永债、商金债、存单市场的影响（在 3 季度末 4 季度初可能需要重点关注）。 ⚫ 2023 年 6 月 5 日《从机构行为看政策预期影响》——1）稳增长预期上行对短端影响不大，市场对于资金宽松的持续仍较为乐观，短债收益率下行的行情可能仍未走完，套息加杠杆策略仍然可为。2）农商行配置力量仍然较强，且其策略可能是回调即买入，若市场出现波动农商行仍能成为削弱甚至阻止债市回调的中坚力量。若此逻辑成立，就算债市有回调风险，可能幅度也相对可控。3）随着债市赔率降低，交易盘“恐高”情绪显现，这可能会导致市场波动放大。但部分投资者可能仍在通过极限拉久期的方