民士达(833394)北交所首次覆盖报告：芳纶纸“单项冠军”率先国产替代，航空、高铁及新能源需求广阔

北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 37 民士达（833394.BJ） 2023 年 06 月 19 日 投资评级：增持（首次） 日期 2023/6/16 当前股价(元) 13.65 一年最高最低(元) 20.08/10.33 总市值(亿元) 19.96 流通市值(亿元) 4.82 总股本(亿股) 1.46 流通股本(亿股) 0.35 近 3 个月换手率(%) 418.55 芳纶纸“单项冠军”率先国产替代，航空、高铁及新能源需求广阔 ——北交所首次覆盖报告 诸海滨（分析师） 赵昊（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007 zhaohao@kysec.cn 证书编号：S0790522080002  芳纶纸“小巨人”市占全球第二，稳固上游+优质客户驱动业绩增长 民士达立足芳纶纸自主研发，成功突破杜邦公司的全球垄断成为国内第一家芳纶纸自主制造商，市占率全球第二；在泰和集团高稀缺性的优质芳纶纤维原料产能保障下，公司间位及对位芳纶纸畅销全球，客户覆盖中航、中车、ABB、西门子、迅斐利等知名企业，下游涉及电气、航空、轨交、风电等。2022 年国内市占率约为 12.8%，已成为“国家级单项冠军”、国家级专精特新“小巨人”。2018-2022 年公司实现营收/归母净利润 CAGR 达 26.5%/40.5%；2022 年营收/归母净利润 2.82/0.63 亿元，同比增长 29%/70%，维持较快增长动能。随着2021 年开启 3000 吨芳纶纸项目及募投 1500 吨新产能持续落地，公司有望启动增长第二曲线，我们预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为 0.77/0.98/1.25亿元，对应 EPS 分别为 0.52/0.67/0.86 元/股，对应当前股价的 PE 分别为26.1/20.5/15.9 倍，看好公司产业链的稳固地位，首次覆盖给予“增持”评级。  芳纶纸蜂窝优异性能发力国产商飞、四代机及高铁，实现“量价齐升” 芳纶纸蜂窝芯材凭借轻质、高强、隔音隔热、阻燃等优点广泛用于航空器、高铁等的次承力结构和内饰件等，是现代飞机中体积用量较多的非金属复合材料，单机用量可达 2-3 吨。民士达研发出新型阻燃蜂窝芯材用芳纶纸，未来有望随着 C919 等国产商飞供应链自主化、我军战斗机持续升级换代、高速列车芳纶替换铝蜂窝等趋势实现持续放量；同时结构材料需求升级将带动售价超 40万元/吨、毛利率达 49%的对位芳纶纸占比增加，盈利空间有望持续提升。  绝缘芳纶纸稳固电气领域基本盘，将横向拓展汽车电机及海上风电增量赛道 公司电气绝缘芳纶纸当前广泛应用于干式/油浸式变压器和各领域电机，供应ABB、西门子等头部客户。而在汽车和电力行业变革下，预计新能源车 2025 年实现 43%渗透、海上风电新装机占比 2031 年提升至 30%，公司将借力芳纶纸新产品的高性能优势及募投开拓新产能，聚焦于随电压、功率不断升高而持续提升电气绝缘要求的新能源汽车电机，以及环境复杂、绝缘冗余高的海上风电设备，实现电气绝缘领域的业务横向拓展升级。  风险提示：国产大飞机应用不及预期、新能源行业需求下滑、原料价格波动 财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 218 282 363 469 605 YOY(%) 37.0 29.5 28.6 29.3 28.9 归母净利润(百万元) 37 63 77 98 125 YOY(%) 33.5 70.1 20.7 27.5 28.6 毛利率(%) 28.8 31.4 31.2 31.6 32.0 净利率(%) 17.1 22.5 21.1 20.8 20.7 ROE(%) 13.3 20.4 19.8 20.6 21.0 EPS(摊薄/元) 0.25 0.43 0.52 0.67 0.86 P/E(倍) 53.5 31.5 26.1 20.5 15.9 P/B(倍) 7.1 6.4 5.2 4.2 3.3 数据来源：聚源、开源证券研究所 北交所研究团队 北交所研究 北交所首次覆盖报告 开源证券 证券研究报告 北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 37 目 录 1、 核心看点：芳纶纸国家级“小巨人”市占全球第二，稳固上游+优质客户驱动业绩增长 .................................................... 4 1.1、 看点一：22 年营收/利润增长 29%/70%，国产替代先锋造就芳纶纸国内第一、世界第二 ..................................... 4 1.2、 看点二：芳纶纸作为电气绝缘及结构材料难以替代，2028 年国内潜在需求超 1.2 万吨 ........................................ 7 1.3、 看点三：上游稳固保原料+客户优质稳需求，长期盈利水平有保障 ....................................................................... 10 1.4、 看点四：技术高壁垒领先国内，紧追杜邦实现自主替代+出海 ............................................................................... 15 2、 航空&轨交赛道：蜂窝芯材广泛作为高端结构件与内饰材料，未来国产大飞机、四代战斗机及高铁开启核心增量 . 19 2.1、 新型蜂窝芯材用芳纶纸全面提升性能，解决国产芳纶蜂窝阻燃性不足痛点问题 ................................................. 19 2.2、 国产大飞机：C919 已实现首航，商飞国产替代进入新时代 ................................................................................... 20 2.3、 国产军机：歼 20 等新一代战斗机将发展为空中力量核心，带来需求增量 ........................................................... 22 2.4、 高铁：国内动车持续增长，芳纶蜂窝结构替换铝蜂窝+电气装备新品渗透驱动收入提升 ................................... 25 3、 新能源赛道：基于传统变压器及电机绝缘成熟应用，横向拓展新能源发电与汽车电机第二曲线 ................................ 27 3.1、 基本盘：公司深耕轨道交通、电力领域，芳纶纸广泛用于变压器和电机 ............................................................. 27 3.2、 风电：碳中和背景下增长潜力较好，绝缘需求更高