宏观·思想汇·第三期：全球债务的椅子游戏

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告【宏观专题】华创宏观·思想汇·第三期 全球债务的椅子游戏 全 球债务就像一场椅子游戏金融市场就像在玩抢椅子游戏，各国央行货币政策常态化就是在撤椅子，音乐虽然还在继续，但是尾声越来越近，当最终停止的那一刻，就一定有人没有椅子坐，一屁股摔在地板上。可 以托底的椅子越来越少：预计全球央行总量即将进入流动性净收缩局面全球货币政策朝着正常化或偏紧的方向转变，预计全球央行总量即将进入流动性净收缩局面：在本轮货币政策转向过程中，美国、英国、加拿大和印度已分别加息，欧洲和日本也处于退出和准备退出 QE 阶段。预计在 2018 年底全球主要发达国家央行（美联储、欧央行、英央行和日央行）所持有的资产规模或出现总量的下降，将不再向市场提供增量流动性。玩游戏的人越来越多：新兴市场、企业和政府部门加速“入场” 玩家资质变差全球债务规模大幅度增长，新兴市场中加入“游戏”的“玩家”越来越多：截止2017 年末全球、发达经济体和新兴经济体的非金融部门债务占 GDP 比重相比于金融危机的高点已经分别增加了 9、3.8 和 52.3 个百分点。从部门情况来看，虽然居民部门在“游戏”中离场（居民部门债务占 GDP 比重较危机高点有所下降），但政府部门和企业部门接棒（政府和企业部门债务增速较快），成为本轮加杠杆主力：相比于金融危机的债务高点来看，企业、政府和居民部门债务占 GDP 的比重分别增加了 6.8、8.2 和-5.9 个百分点。从这轮加杠杆的主体来看，企业、政府、新兴市场信用资质在变差，但风险定价并没有随之匹配：企业、主权国家和新兴市场的评级均有所下调，但市场的风险定价并未与之匹配（全球 HY spread 并未明显走高，CDS 走势平稳），表明目前信用定价不够充分，风险和收益已经不对等。音 乐的尾声越来越近：长期增长马达无力 中期拐点预期增强长期增长马达（人口、技术）无力：全球出现了人口红利接力棒的断档，并且没有新一轮的技术革命出现，缺乏颠覆式可以改变基础能源、基础运输效率及生产模式技术革命。中期美国经济和股市拐点预期逐步增强：美国利率曲线倒挂是经济和金融市场的前瞻指标，一般美国利率曲线出现倒挂后货币政策、股票市场和经济随之会出现拐点，理想的“温和加息”空间已经越来越少。地 板越来越硬：一旦摔下来，全球政府料难有 2008 年之后的对冲空间一旦债务问题连带经济下滑，最为有效的对冲政策就是财政扩张，但是全球政府财政托底空间不足。为了对冲 2008 年的金融危机，发达经济体仅在 2008年一年时间内就将政府债务占 GDP 的占比抬高了 13%。目前全球的一般政府总债务占 GDP 的比重（发达经济体、G7 和新兴经济体）已经达到 1990 年以来的高位，这意味着下一次金融危机到来时，发达经济体再次大幅提升政府债务（将政府债务占 GDP 的比重增加 10%以上）来对冲危机的空间变得非常有限。最 终会有人摔得很疼：资产价格的全面重估目前可以托底的椅子越来越少，而越来越多资质变差的玩家却纷纷入场，当音乐停止那一刻，全球资产将面临重估。目前来看，大类资产的风险也在逐渐显现。美股涨幅远高于经济基本面变化，美债的信用定价也与风险并不匹配，VIX 处于历史上的低波动水平，但与经济本身质量相差甚远。风 险提示海外经济政策层面出现黑天鹅事件。证 券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联 系人：齐雯 电话：021-20572557-2601 邮箱：qiwen@hcyjs.com 《华创宏观·穿越迷雾系列五 ：2000 亿关税清单全梳理，哪些商品美国难以找到替代？》 2018-09-07 《华创宏观·穿越迷雾系列六：关税对通胀影响有限——基于双模型估算》 2018-09-09 《宏观 2018 年四季度策略：穿越迷雾》 2018-09-10 《华创宏观·穿越迷雾系列之七：减税降费路在何方？》 2018-09-17 《【华创宏观】贸易摩擦对全球经济影响几何？》 2018-09-25 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2018 年 10 月 09 日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、可以托底的椅子越来越少：预计全球央行总量即将进入流动性净收缩局面 ......................................................4 二、但玩游戏的人越来越多：新兴市场、政府和企业加速入场 玩家资质不断变差.................................................4 （一）全球债务占 GDP 比重达到 2000 以来新高，新兴市场国家在“债务游戏”中加速“入场” ...........................4 （二）企业和政府部门接棒居民部门 成为本轮加杠杆主力 .............................................................................5 （三）“玩家们”资质越来越差 但风险定价却未与之匹配 ...............................................................................6 三、同时音乐的尾声越来越近：长期增长马达无力 中期拐点预期增强 ..................................................................6 （一）长期增长马达（人口、技术）无力 .......................................................................................................6 （二）中期美国经济和股市拐点预期逐步增强 ................................................................................................8 四、地板越来越硬：一旦摔下来，全球政府料难有 2008 年之后的财政对冲空间 ....................................................9 五、最终会有人摔得很疼：资产价格的全面重估....................................................................................................9 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 全球货币政策正常化或偏紧化转变..........................