海外金融风险观察系列之四：债务上限后，是时候关注企业风险了

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 宏观经济 Table_MainInfo] [Table_Author] 证券研究报告 分析师 卓泓 S0190519070002 王轶君 S0190513070008 彭华莹 S0190522100002 研究助理 金淳 ＃relatedReport＃ 相关报告 20230521 信贷：联储政策正被“压马脚”——海外金融风险观察系列之三 20230331 抽丝剥茧：商业地产风险有多大？——海外风波观察系列之二 20230327 美国银行流动性紧张缓解了吗——海外金融风险观察系列之一 [Table_Title] 债务上限后，是时候关注企业风险了 ——海外金融风险观察系列之四 2023 年 5 月 30 日 投资要点 我们在多篇报告中提示，硅谷银行风波可能不是本轮金融风险的终点。联储政策利率居高不下，金融脆弱性可能从高利率引发的资产折价向信用风险扩散。基于此，我们从历史经验、传导逻辑、观察线索等多个角度出发，为投资者提供美国企业信用风险的观察框架。 • 鉴往知来：过去十年低利率环境下，美国企业融资特点的变化。 ➢ 美国企业融资结构概览：总体融资中股权融资约占 83.2%；信用债约占 9.6%；其他为商票、贷款等融资方式。 ➢ 债权融资的核心变化：利息支出压降；信用债久期拉长、资质下沉，中小企业杠杆率快速抬升。 ➢ 股权融资的核心变化：科技公司最为受益且其融资多用于股权回购。 • 加息风暴：本轮加息周期下，股债融资均受挤压。 ➢ 直接股权融资：IPO 受损的压力最先在硅谷银行事件中有所折射。 ➢ 直接债权融资：信用债久期缩短、资质差的企业融资难度上升。 ➢ 间接债权融资：银行信贷紧缩，且银行风波后进一步收紧。 • 当前核心脆弱性：利息覆盖较弱的行业与中小企业。 ➢ 分行业：关注融资结构较不健康和利息覆盖能力较弱的行业。金融、公用事业、房地产与租赁等行业企业债权融资占比高、利息覆盖较弱。 ➢ 分规模：关注中小企业风险暴露。中小银行的工商贷款收紧力度更大，因而造成中小企业的间接融资更为困难；且中小企业本身的杠杆率较高、利息覆盖率较低、受到更严重的利润挤压，其信用风险更易暴露。 • 未来观察线索：OAS、信用利差等风险指标，以及商业银行周度资产负债表、信贷官调查等信贷情况。 风险提示：紧缩压力下的金融风险超预期爆发与扩散。 宏观经济研究 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 宏观经济研究海外宏观经济 鉴往知来：低利率环境下美国企业融资特点的变化 • 股权融资是美国企业融资的主力。企业融资的途径主要分为直接股权融资（IPO 等）、直接债权融资（信用债等）、间接债权融资（银行贷款等）。2021 年美国非金融企业总体融资中股权融资约占 83.2%，但行业间差异较大——除了以存款业务等为主的存款机构和信贷机构外，杂项服务、酒店住宿和航空运输等行业的债务占比较高，债务达股权的 2 倍以上。 • 尽管债权融资整体占比不大，但企业杠杆在此前低利率环境下越撬越高。2017-2021 年，企业债务迅速累积，主要是由企业债（复合年增长 5.4%）和机构杠杆贷款等贷款（复合年增长 14.4%）的增长所带动。 图表 1：企业融资以股权为主 注：其他贷款主要为非银行机构的杠杆贷款。 数据来源：Fed, St Louis Fed, 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：公用、金融等行业债权融资比重较大 注：其中“服务”部门包括教育、娱乐、餐宿、房地产及租赁等行业。 数据来源：CSI market，兴业证券经济与金融研究院整理 股权, 83.2企业债, 9.6抵押贷款, 1.2银行贷款, 1.5商业票据, 0.2 地方债券, 0.9其他贷款, 3.4债权16.82021年美国非金融企业融资方式占比，%0.380.560.580.750.820.830.870.900.951.291.381.681.760.00.40.81.21.62.0美国企业分行业债券/股权融资比例，2023Q1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 宏观经济研究海外宏观经济 债权融资的核心变化：利息支出压低，信用债久期拉长、资质下沉，中小企业杠杆率快速抬升。 • 此前的低利率环境下，美国企业曾有巨大的低财务成本优势。2009-2015年联储将政策利率保持在 0.5%及以下，低利率的环境使得企业利息支出降低。2010-2021 年间，美国非金融企业税后利润总计约 123,688 亿美元，整体利息支出约 60,592 亿美元，低利率所“节约”的利息支出约为 22,107亿美元。 图表 3：2010-2021 年间，低利率所“节约”的利息支出约为 22,107 亿美元 数据来源：BEA, CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 • 次贷危机后的利率环境加剧了债券久期的拉长和资质的下沉。次贷危机后，主要经济体央行大规模的量化宽松不断压低利率。为了获得足够的收益，全球投资者不得不去寻找能够提供更高回报的资产。而对于债券投资者来说，在低利率环境中提高收益的方法不外乎两种： ➢ 拉长久期：债券的期限越买越长。2008 年，巴克莱全球债券综合指数的久期大概在 4-5 年左右；2019 年，其久期已拉长至 7 年以上。 ➢ 下沉评级：债券的资质越买越低。次贷危机前，投资级中最低级别（BBB）的债券的占比大约是 35%。而到 2018 年，这个比例已经上近 50%，换句话说，投资级债券其实也没“那么安全”（详参《20190310-美股之外，哪里是最脆弱的一环》）。那投资者为什么会集中在 BBB 级别的债券中？背后的原因在于部分投资者在风控的限制下必须买投资级债券，但为了满足资产收益的要求，只能在这个范围内下沉信用资质。 0.0400.0800.01,200.01,600.0201020112012201320142015201620172018201920202021美国非金融企业税后利润，十亿美元利息支出，十亿美元低利率“节约”的利息支出，十亿美元 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 宏观经济研究海外宏观经济 图表 4：低利率环境下，美国投资者拉长投资久期 图表 5：美国投资级债券指数中接近一半为 BBB 级 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：IMF，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 6：企业融资主体：资质越来越差 数据来源：FED，兴业证券经济与金融研究院整理 • 在此背景下，美国信用债市场繁荣，中小企业债务杠杆率快速抬升。低利率压低了风险溢价，因此，中小企业和大企业在融资成本上的差距被缩小，催生中小企业发债需求。我们曾在此前的报告（20191120《逆全球化 2.0，来自货币政策的抵抗》）中指出，美国企业部门的债务水平并不低。同时，美国企业部门的加杠杆在企业内部也并非均衡的。从整体法计算的标普500 企业负债率来看，2019 年头部企业的杠杆率水平并不高，但如果将美国企业样本增加，会发现美国企业的杠杆率中值水平已超过 2000 年 IT 泡沫崩溃前的高