南山智尚(300918)传统主业稳健增长，超高分子量聚乙烯加速放量

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·A 股公司简评 纺织制造 传统主业稳健增长，超高分子量聚乙烯加速放量 核心观点 22 年传统主业在疫情压力下保持韧性，精纺呢绒营收小幅增长，服装业务在西装占比提升下营收及毛利率快速提升。超高分子量聚乙烯纤维业务 22 年一期项目顺利投产，已实现盈利。二期 3,000吨项目规划 23H1 逐步投产，计划 23H2 满产，预估 23 年产量有望达到 1,500 吨+（22 年为 278 吨），盈利能力有望随着产能利用率爬坡及规模效应不断上行，全年有望贡献近 2,000 万净利润（占公司 22 年业绩的 11%），全部达产后未来弹性可期。 事件 公司发布 2023 年一季报：23Q1 营收 3.26 亿元/+1.3%，归母净利润 3,206 万元/+13.4%，扣非归母净利润 3,042 亿元/+14.3%；经营活动现金流净额-1.01 亿元/-136.0%，EPS 为 0.09 元/+13.5% 。 公司发布 2022 年年报：2022 年营收 16.34 亿元/+9.5%，归母净利润 1.87 亿元/+22.5%，扣非归母净利润 1.68 亿元/+19.9%；经营活动现金流净额 2.33 亿元/-7.5%，EPS（基本）为 0.52 元/+23.8%，ROE（加权）为 10.8%/+1.3pct。拟向全体股东每 10 股派发现金红利 1.60 元（含税），分红比例为 30.9%（21 年为 29.8%）。 其中，22Q4 公司实现营收 4.49 亿元/-5.1%，归母净利润 0.81 亿元/+43.8%，扣非归母净利润 0.69 亿元/+53.5%。 简评 23Q1 营收增速环比改善，新材料业务贡献下净利率提升。23Q1公司营收 3.3 亿元/+1.3%，预估 UHMWPE 纤维营收约 1,200 万元，传统业务营收约 3.1 亿元/-2.5%。毛利率为 32.8%/+1.6pct，销售、管理、研发费用率分别为 8.4%/-2.0pct、3.6%/+0.6pct、4.9%/+1.0pct，净利率增加 1.1pct 至 9.9%，归母净利润 3,206 万元/+13.4%，预估新业务贡献 200 万元+，剔除新业务增长约 5%。 服装业务产品结构改善带动毛利率提升，超高分子量聚乙烯纤维22 年一期顺利投产，23 年二期投产有望快速贡献业绩增量。分业务来看，精纺呢绒、服装业务 22 年收入 8.97 亿元/+3.4%、6.99亿元/+15.0%，服装业务持续拓展高端市场，推出高级定制系列；增加女装产品，拓宽产品覆盖范围。精纺呢绒毛利率为 33.8%/-1.6pct，系 22M6-9 羊毛价格下降，受高价原材料库存拖累；服装 维持 买入 叶乐 yele@csc.com.cn 18521081258 SAC 编号:s1440519030001 SFC 编号:BOT812 发布日期： 2023 年 05 月 12 日 当前股价： 13.21 元 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 -6.74/-10.32 9.90/5.99 9.79/4.38 12 月最高/最低价（元） 12.95/7.80 总股本（万股） 36,000.00 流通 A 股（万股） 10,842.75 总市值（亿元） 40.36 流通市值（亿元） 12.15 近 3 月日均成交量（万） 467.76 主要股东 南山集团有限公司 67.50% 股价表现 相关研究报告 2022-10-25 【中信建投轻工纺服及教育】南山智尚(300918):超高分子量聚乙烯投产，拟募资开启二期项目建设 2022-09-25 【中信建投轻工纺服及教育】南山智尚(300918):超高分子量聚乙烯投产，第二主业空间广阔 -15%5%25%45%65%2022/4/212022/5/212022/6/212022/7/212022/8/212022/9/212022/10/212022/11/212022/12/212023/1/212023/2/212023/3/21南山智尚深证成指南山智尚(300918.SZ) 仅供内部参考，请勿外传 1 A 股公司简评报告 南山智尚 请参阅最后一页的重要声明 业务毛利率 32.1%/+1.0pct，系产品结构改善，西服占比增加。超高分子量聚乙烯纤维业务 22 年收入 1,952 万元，一期 600 吨项目于 22 年 6 月投产，10 月满产。22 年业务毛利率 16%，预估贡献净利润约 200 万元，对于净利率 10%。二期 3,000 吨项目规划于 23 年上半年内逐步投产，23 年下半年实现满产，根据产能投放节奏测算，预估 23 年产量有望达到 1,500 吨+（22 年为 278 吨），盈利能力有望随着产能利用率爬坡及规模效应而不断上行，预计 23 年业务毛利率有望升至 30%+，净利率有望升至 15%+，单价预计 8 万元左右/吨，贡献近 2,000万净利润（占公司 22 年业绩的 11%），为公司快速贡献业绩增量。预计 24 年一二期合计 3,600 吨产能满产后，将释放更大利润弹性。 22 年毛利率稳定，费用率下降带动净利率提升。22 年公司毛利率 33.5%/-0.6pct，基本持平。费用端，22 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 9.7%/-0.8pct、4.1%/-0.1pct、3.7%/+0.1pct、0.01%/-0.6pct。在毛利率基本持平、费用率下降带动下，公司 22 年净利率 11.4%/+1.2pct。 盈利预测：预计公司 2023-2025 年营收为 19.0、22.2、25.0 亿元，同增 16.4%、17.0%、12.4%；归母净利润为 2.24、2.70、3.14 亿元，同增 20.1%、20.5%、16.1%，对应 PE 为 21.2、17.6、15.2 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险：公司产品主要原材料为羊毛及羊绒，材料成本占主营业务成本比例较高。如果未来原材料价格出现大幅波动，公司无法及时将原材料价格波动的风险向下游转移，将存在因原材料价格波动带来的毛利率下降、业绩下滑的风险。 投产不及预期风险：公司 UHMWPE 纤维业务产能在快速投产阶段，业务营收及业绩增长与产能投放节奏直接相关，若产能投放进展不及预期，将影响公司业绩表现。 下游需求不及预期风险：公司产品的销量及价格均取决于下游市场的需求情况，若下游需求不及预期，将影响公司的订单量及产品价格，进而影响公司的收入及毛利率水平。 图 1:南山智尚营收拆分（百万元） 数据来源：公司公告、中信建投证券 南山智尚营收拆分（人民币百万元）2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E总营收1,7711,3581,4921,6341,902