4月物价点评：物价偏弱背后的几个关键问题

证券研究报告•宏观简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 物价偏弱背后的几个关键问题 ——4 月物价点评 发布日期：2023 年 05 月 11 日 分析师：黄文涛 电话 010-85130608 SAC 编号: S1440510120015 分析师：王泽选 电话 010-86451441 SAC 编号: S1440520070003 核心观点 4 月 CPI、PPI 同比进一步走弱，既有结构性需求不足的因素，也有高基数的影响。当前物价形势并非通缩，从核心 CPI、服务 CPI、GDP 平减指数看，物价总水平并非持续下降，同时经济和货币供应量也在增长。货币、信贷放量，物价之所以没有回升，一方面居民信贷仍偏弱，另一方面企业信贷更多用于经营而非投资，此外或许也存在资金套利、虚增资产负债的因素。 往后看，下半年高基数压力减轻，居民消费端价格易季节性上涨，工业品价格在经济回暖的带动下也有望筑底回升，CPI、PPI 同比均有望步入回升通道，届时通缩预期有望逐步衰减，上半年以来债市利率下行格局或将受阻。 信息或事件： 4 月 CPI 同比 0.1%（前值 0.7%），环比-0.1%（前值-0.3%）。 4 月 PPI 同比-3.6%（前值-2.5%），环比-0.5%（前值 0%）。 简评： 一、几个重要问题怎么看 当前是不是通缩? 当前物价运行偏弱，但并非通缩。通缩是物价总水平持续下降，往往还伴随着经济衰退和货币供应量的减少。而衡量物价总水平的诸多其他价格指标并没有持续下降，如 4 月服务CPI 上涨 1%，比上月涨幅扩大 0.2 个百分点，比上年末涨幅扩大 0.4 个百分点。4 月核心 CPI上涨 0.7%，与上月和上年末持平。一季度，广义价格 GDP 平减指数上涨 0.5%，比上年四季度回升 0.4 个百分点。另外，一季度中国经济增长 4.5%，比上年四季度回升 1.6 个百分点。3月末广义货币 M2 增长 12.7%，比上年末回升 0.9 个百分点。此外，当前以 CPI、PPI 同比衡量的物价偏弱，既有结构性需求不足的因素，也还有高基数的影响。 仅供内部参考，请勿外传 证券研究报告•宏观简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 货币、信贷放量，为何物价没有回升? 相比上年末，3 月末 M2 增速上行 0.9 个百分点至 12.7%，金融机构人民币各项贷款余额增速上行 0.7 个百分点至 11.8%。为何没有导致物价回升呢？从居民端看，一季度居民部门新增贷款 1.7 万亿元，占 GDP 比例为 6%，相比往年同期平均占比仍偏低，居民信贷并不强劲，因此金融因素推动的局面需求自然不强。从企业端看，一季度企（事）业单位贷款增加 8.99万亿元，占 GDP 比例为 31.5%，显著高于往年同期平均水平，但分用途看，一季度固定资产贷款余额 62.21 万亿元，同比增长 13.2%，增速比上年末高 1.8 个百分点，经营性贷款余额 61.17万亿元，同比增长 16%，增速比上年末高 3.3 个百分点，可见更多的信贷流向了经营性领域，而非投资领域。同时，货币、信贷放量的背后或还有资金套利、虚增资产负债的因素，据 21世纪经济报道，近日，相关部门下发通知，要求各银行控制通知存款、协定存款利率加点上限，或许也有限制资金套利的政策考量。此外，金融因素对宏观需求和物价的传导也有时滞。 物价后期走势如何? 如后文所述，下半年在高基数压力减轻，居民消费端价格易季节性上涨，工业品价格在经济延续回暖的带动下也有望筑底回升，CPI、PPI 同比均有望步入回升通道，届时通缩预期有望逐步衰减，上半年以来债市利率下行格局或将受阻。 二、CPI 环比符合季节性规律，并无超预期的明显偏低 从环比看：4 月 CPI 环比-0.1%（前值-0.3%），环比跌幅收窄 0.2 个百分点。不考虑受疫情影响、物价波动相对异常的 2020-2022 年，2012-2019 年各年 4 月 CPI 环比平均也是-0.1%，因此今年 4 月物价环比涨跌符合历史季节性规律，并无超预期的明显偏低。动态来看，环比降幅也比 3 月收窄，因此消费者物价总体运行正常。 分项来看价格分化特征明显，食品价格总体环比 -1%（前值-1.4%），处于历史同期平均水平，其中粮食价格环比-0.2%，食用油价格环比-0.4%，鲜果价格环比-0.7%，相对历史同期偏弱，奶类价格环比 0.2%，相对偏强。非食品价格环比 0.1%（前值 0%），处于历史同期平均水平。其中衣着价格环比-0.1%，生活用品及服务价格环比 0%，汽车降价促销使交通工具价格环比-1.6%，相对历史同期偏弱。小长假期间出行需求增加，交通工具租赁费、飞机票、宾馆住宿和旅游价格均有上涨，旅游价格环比 4.6%，其他用品和服务价格环比 1%，相对偏强。 仅供内部参考，请勿外传 证券研究报告•宏观简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 图表 1：CPI 本月与历年同期环比（%） 资料来源：Wind 中信建投 图表 2：CPI 细项本月与历年同期环比（%） 资料来源：Wind 中信建投 从同比看：4 月 CPI 同比增长 0.1%（前值 0.7%），涨幅回落 0.6 个百分点，其中翘尾因素贡献回落 0.4 个百分点，影响更大，新涨价因素贡献回落 0.2 个百分点。本月 CPI 同比较低，一方面是翘尾因素（去年 5 至 12 月的涨幅）进一步走弱，这一是由于去年 3、4 月疫情期间流通受限、囤货诉求下供需失衡，导致物价高涨拉高了基数，二是去年 5 至 12 月疫情反复、经济偏弱、消费乏力，价格相应偏弱运行；另一方面新涨价因素（今年 1 至 4 月的涨幅）也偏低，主要是受春节前阳性病例集中爆发影响消费需求，使得今年初损失了一个消费旺季，以及猪肉价格下行周期拖累，当然连续 3 年疫情扰动，居民就业、收入受损，今年以来处于恢复初期，总消费需求也不旺，还需时间修复。展望 5 月，CPI 翘尾因素将回升，而新涨价(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2023年-12-10-8-6-4-20246805101520CPI 食品粮食 食油鲜菜 畜肉猪肉 牛肉 羊肉 水产蛋类 奶类鲜果 酒类 非食品 衣房租 水电 器具服务 燃料 旅游 医疗仅供内部参考，请勿外传 证券研究报告•宏观简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共