休闲服务行业美护板块年报-一季报总结：龙头领跑行业，看好Q2增速进一步修复

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业投资策略报告 证券研究报告 休闲服务 推荐 ( 维持 ） 重点公司 EPS（元/股） 重点公司 22 23E 评级 贝泰妮 2.48 3.21 增持 珀莱雅 2.88 3.60 增持 爱美客 5.84 8.93 增持 来源：兴业证券经济与金融研究院 相关报告 《美容护理双周报（4.3-4.16）：美护行业风向标：“AI+”赋能多赛道》，2023-4-16 《美容护理双周报（3.20-4.2）：敏感肌赛道新思路：精细化+功效进阶》，2023-4-2 《美容护理双周报（3.6-3.19）：防晒产品功效升级，看好 2023防晒市场复苏》，2023-3-19 分析师： 代凯燕 daiky@xyzq.com.cn S0190519050001 徐鸥鹭 xuoulu@xyzq.com.cn S0190519080008 金秋 jinqiu@xyzq.com.cn S0190520080004 投资要点  当前消费板块复苏节奏较慢，但头部化妆品品牌以及美护上游产品厂商表现明显优于行业。板块消费需求正逐步修复，且粘性较强，美护板块兼具成长性和确定性，是消费板块中较稀缺的优质赛道。化妆品端，优质品牌集中度提升，龙头公司市占率维持高位，营收有望在 2023Q2 得到进一步恢复；美护端，合规化利好美护龙头企业，有利于合规产品市占率的提升。通过本次对 2022 年报及 23Q1 季报各项财务数据的总结，该观点得到进一步验证。  化妆品：  品牌端：1）消费板块复苏节奏较慢，但优质品牌集中度提升，表现显著优于行业。从2020-2022 年收入 CAGR 看，2020-2022CAGR 华熙生物化妆品业务、鲁商发展化妆品业务、贝泰妮、珀莱雅增速分别为 85.0%、69.0%、37.9%和 30.4%；而社零化妆品复合增速仅为 7.6%。龙头公司市占率维持高位，618 数据值得期待。2022 年珀莱雅、贝泰妮、华熙生物化妆品业务增速分别为 37.8%、37.9%、38.8%，2022 年社零化妆品行业增速为-2.2%。头部化妆品公司珀莱雅抓住 38 女神节窗口期，2023Q1 同比实现增速29.3%，大幅高于社零化妆品 9.9%的增速；贝泰妮 2022Q1-Q4 营收增速与社零化妆品增速差值稳定在 30%高位，品牌打造思路清晰，主品牌薇诺娜持续破圈，第二增长曲线加快打造，有望于 2023Q2 增速恢复。2）头部公司 ROE 水平稳定增长。从 ROE 拆解看，主要来自：①盈利能力的提升：头部公司大单品收入贡献增加、精简 sku 等带来毛利率的提升；品牌力提升&渠道固化&行业政策趋严带来竞争格局优化，头部公司费用率有所下降，线上渠道 ROI 提升，品牌力提升带来复购增加；②营运能力提升：品牌力提升，带来在产业链中的话语权增加，应收账款周转率提升。  原料端：新政策、新需求背景下我国化妆品原料行业整体性和结构性机会并存，国内原料商有望强者恒强，合规厂商市占率有望提升。化妆品及原料下游需求逐步恢复，原油价格回落，上游涨价压力逐步褪去，看好头部特色原料厂商营收修复。  代工厂：龙头代工厂短期承压，化妆品新规进一步出清不合规市场份额，消费市场逐步恢复，预计龙头代工厂市占率提升。  美护：  上游产品端：1）315 晚会揭露美护乱象，合规化利好美护龙头企业，有利于合规产品市占率的提升，看好 Q2 起机构端出货增加带动上游产品端迅速恢复。爱美客：2022年营收同比增长 33.91%至 19.39 亿元，嗨体同增 23.57%，濡白天使第二增长曲线推动凝胶类注射产品同增 65.61%。华东医药：2022 年美护业务实现收入 19.15 亿元（剔除内部抵消因素），同比增长 91.11%；2023Q1 美护板块合计实现营业收入 5.03 亿元，同比增长 10.86%。2）头部公司毛利率稳定在较高水平，主要因为高毛利产品收入占比提升，明星单品毛利率水平稳定。  下游机构：机构集中度进一步提升，非手术类项目增速更快。去年 Q2 基数较低，看好机构端快速复苏。品类上看，再生类产品引领行业增速，合规水光、除皱针类贡献增量，重组胶原蛋类方兴未艾。 投资建议：行业监管趋严，长期有利于合规市场规模扩大以及龙头公司市占率提升，建议关注布局具备定标准能力有望实现国货崛起的头部公司。推荐受益线下消费恢复、逐步发展濡白天使第二增长曲线的爱美客；拥有完善大单品矩阵、子品牌快速发展、具备穿越周期能力的珀莱雅；组织架构调整落定、主品牌客群拓圈、子品牌雏形初现、皮肤学级赛道定标的贝泰妮；合成生物原料研发具备先发优势、化妆品板块增速较高的华熙生物；建议关注筹划剥离地产业务&化妆品板块增速较快的鲁商发展；在重组胶原研发上已经超越外资的巨子生物（海外覆盖）、锦波生物（待上市）。  风险提示：宏观因素带动消费情绪下降；行业竞争加剧风险；化妆品系统性风险；兴业证券为华熙生物的做市券商,兴业证券为华韩股份的做市券商。 美护板块年报&一季报点评：龙头领跑行业，看好Q2 增速进一步修复 2023 年 5 月 6 日 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业投资策略报告 目 录 1. 化妆品公司年报&一季报总结 ............................................................................. - 3 - 1.1 品牌端：龙头市占率维持高位，ROE 水平稳定增长 ................................. - 3 - 1.2 原料端：上游涨价压力褪去，看好头部厂商营收修复 .............................. - 6 - 1.3 代工厂：龙头代工厂短期承压，预计将出现边际好转 .............................. - 7 - 2. 美护公司年报&一季报总结 ................................................................................. - 8 - 2.1 美护上游产品端：合规化利好美护龙头企业，看好 Q2 起产品端迅速恢复 . - 8 - 2.2 美护下游机构：大型机构收入增长，非手术类项目增速更快 ................ - 11 - 3. 基金持仓：美护板块持仓比例稳定，是低配，更是机会！ ........................... - 11 - 图表目录 图 1、2023Q1 消费板块复苏节奏较慢，头部公司营收增速与行业增速维持高差值 .................................................................................................................