2022年年报和1Q23季报点评：收入利润均符合预期，全年稳健增长

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 4 May 2023 五粮液 Wuliangye Yibin (000858 CH) 2022 年年报和 1Q23 季报点评： 收入利润均符合预期，全年稳健增长 Revenue and Profit Both in Line with Expectations, Solid Growth for the Whole Year [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb168.95 目标价 Rmb223.00 HTI ESG 1.7-1.3-3.0 E-S-G: 0-5 MSCI ESG 评级 B 义利评级 AA- 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb655.78bn / US$94.65bn 日交易额 (3 个月均值) US$477.18mn 发行股票数目 3,882mn 自由流通股 (%) 42% 1 年股价最高最低值 Rmb217.60-Rmb133.50 注：现价 Rmb168.95 为 2023 年 5 月 4 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -12.2% -19.1% 3.5% 绝对值（美元） -12.8% -20.8% -1.2% 相对 MSCI China 16.5% 11.2% 42.5% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 73,969 84,591 95,407 106,425 (+/-) 12% 14% 13% 12% 净利润 26,691 30,943 35,388 39,891 (+/-) 14% 16% 14% 13% 全面摊薄 EPS (Rmb) 6.88 7.97 9.12 10.28 毛利率 75.4% 76.0% 76.6% 77.1% 净资产收益率 22.9% 23.2% 23.1% 22.8% 市盈率 25 21 19 16 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 五粮液 2022 年和 4Q22 收入和利润符合预期。2022 年公司实现营业收入 740 亿元，同比+11.7%，归母净利润为 267 亿元，同比+14.2%，净利率同比提升 0.8 个点至 36.1%。对应 4Q22 营业收入181.9 亿元，同比+10.3%，归母净利润 6.7 亿元，同比+10.8%，净利率提升 0.2 个点。全年毛利率持平为 75.4%，4Q 毛利率延续 3Q趋势下降 1.9 个点。全年三项费用率下降 1 个点 28.3%，4Q 费用率下降 1.8 个点。2022 年经营活动现金流净额为 244.3 亿元，同比 -8.8%，其中销售回款为 817.7 亿元，较去年同期基本持平。 五粮液 1Q23 收入和利润符合预期。1Q23 公司实现营业收入311.4 亿元，同比+13%；毛利率同比持平为 78.4%；三项费用率下降 0.4 个点至 24.9%，受益于销售费用率的下行；归母净利润为125,4 亿元，同比+15.9%，净利率同比提升 1 个点至 40.3%。1Q23合同负债为 55.4 亿元大幅提升 53.5%，业绩蓄水池充足。考虑合同负债影响后 1Q23 收入为 250.8 亿元，同比增长 30.8%。1Q23 经营活动现金流净额为 95.4 亿元，较去年同期的负值明显恢复。 五粮液品牌酒量增为主吨成本下降，系列酒价增量减毛利率提升。2022 年公司酒类收入为 675.6 亿元，同比+9.4%，其中五粮液品牌产品收入 553.4 亿元，同比+12.7%，量增 12.2%，价增0.4%；但毛利率显著提升 1 个点至 86.6%，因为吨酒成本下降6.4%。五粮液系列酒收入 122.3 亿元，同比-3.1%，量大幅下降38.1%，主要系 2022 年度五粮浓香公司优化产品结构向中高价位产品聚焦和高基数影响，价大幅上升 56.5%；而毛利率仅提升 1 个点至 60.7%，因为吨酒价提升同时吨成本同比+52.7%。 直营和经销商体系稳健扩张。2022 年公司将专卖店转为直销模式，同时新增专卖店近百家，直营策略稳步推进，全年直营渠道贡献酒类收入超过 40%，直营毛利额贡献酒类毛利额 42.5%，利润有进一步提升空间。2022 年五粮液经销商数量快速扩张 435 个至近 2500 家，主要系扶持小商，我们预期 2023 年该策略有所改变。公司 2022 年实施“总部抓总、大区主战”的营销策略，将 21 个营销战区调整为 26 个营销大区，全年至少 16 个大区实现正增长，东南西北中 5 个区域均实现收入正增长。 投资建议与盈利预测。2023 年商务和大众宴席场景逐渐恢复，公司核心产品普五在消费力较弱的环境下彰显其高端产品的优质性价比，公司将明显受益，千元价格带龙头地位不变。我们预期公司 2023-2025 年营业收入分别为 846/954/1064 亿元(23-24 年前值为 848/953 亿)，归母净利润分别为 309/354/399 亿元(23-24 年前值为 305/348 亿)。我们给予 23 年 28X 估值(前值 28X)，目标价 223元，有 32%的上行空间，我们维持公司“优于大市”评级。 风险提示。消费力或经济增速低于预期，政务需求政策变化。 Table_Author] 寇媛媛 Yuanyuan Kou 闻宏伟 Hongwei Wen yy.kou@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaMay-22Sep-22Jan-23May-23Volume 4 May 2023 2 [Table_header1] 五粮液 (000858 CH) 维持优于大市 表 1 可比上市公司估值预测 资料来源：wind， HTI 注：收盘价为 2023 年 4 月 28 日数据，盈利预测来源于 HTI 和 Wind 一致预期 4 May 2023 3 [Table_header2] 五粮液 (000