中国中免23年一季报点评：季度业绩低于预期，待利润率好转

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：160.98 元 分析师：皇甫晓晗 执业证书编号：S0740521040001 Email：huangfuxh@r.qlzq.com.cn 研究助理：张友华 Email：zhangji@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 2069 流通股本(百万股) 2069 市价(元) 160.98 市值(百万元) 333045 流通市值(百万元) 333045 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1《疫后免税新篇章开启，业绩向上弹性可期》 2023.03.30 2《Q3 业绩符合预期，新海港扬帆起航》 2022.10.19 3《Q2 业绩超预期，关注疫后逻辑》 2022.08.30 4《自贸港建设春风送暖，疫情下逆向布局中免》 2022.04.14 5《疫情影响短期业绩，长期逻辑不变》 2021 年业绩快报点评 2022.01.25 6《受疫情影响，短期业绩承压》2021Q3 业绩点评 2021.11.04 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 67676 54433 80319 110453 141664 增长率 yoy% 28.67% -19.57% 47.56% 37.52% 28.26% 归母净利润（百万元） 9,592 5,030 9,023 12,526 14,320 增长率 yoy% -47.56% 79.38% 38.82% 14.32% 每股收益（元） 4.94 2.43 4.36 6.05 6.92 每股现金流量 4.00 -0.78 2.67 6.11 8.49 净资产收益率 27.75% 9.29% 16.07% 17.23% 15.45% P/E 33 66 37 27 23 P/B 11 7 7 6 5 备注：股价使用 2023 年 4 月 29 日收盘价 投资要点  核心观点：疫情复苏后第一个季度，中国中免受毛利率和销售费用影响业绩低于预期，利润率或与汇率因素较为相关，参考 22 年汇率走势，23 年中免利润率仍有提升可能。  调整盈利预测，维持“买入”评级。公司 23Q1 营收 207.69 亿元，同比增 23.8%，实现归母净利润 23.01 亿，同比降 10.3%，考虑到公司盈利能力的修复需要时间，我们调整盈利预测，预计 23—25 年对应归母净利润 90.2/125.3/143.2 亿元（前值分别为 120.0/159.9/191.9 亿元），对应 PE 37/27/23，考虑公司当前处于疫后修复初期，以及未来可能的政策红利，维持“买入”评级。  毛利下滑以及销售费用增长致当季业绩下滑。公司 23Q1 综合毛利率下滑至 29.0%，同比 22Q1 下滑 5pct，超出市场预期。市场之前预计，22 年 3 月受疫情影响，线上有税销售占比提升势必影响毛利率，但 23Q1 毛利率仍较 22Q1 出现较大程度下滑。毛利下滑原因目前判断有：1. 22 年汇率变动导致产品进货成本增加，系一次性变动，且本季度财务费用是正向贡献 3.1 亿，预计主要为汇兑收益，已经有所对冲。2. 销售返点可能略有减少。另一个业绩下滑的原因为销售费用增长，23Q1 销售费用 20.48 亿，较 22Q4 环比增长 6.6 亿，预计有一部分系权责发生制，部分机场租金上调。  库存管理逐步良性。自 2020 年 Q2 末海南离岛免税新政策以来，中免库存首次出现较大幅度环比减少。23Q1 末库存 261.39 亿元，环比 22Q4 末下降 17.87 亿元。当前热门 SKU 出现一定程度缺货，线下客流的恢复将有助于进一步消化现有库存。  长期看，有危有机，静待消费复苏与政策红利。危的角度看，香化品类因疫情结束面临价格重塑和消费者心智的重新培育，另一方面渠道增加导致价格体系冗杂，竞争趋向激烈，利润率的提升有待时间。机的角度看，精品、3C 百货、进口烟酒、国产烟酒这些品类，疫情期间渠道竞争并没有出现重大变化。国产烟酒品类，因为机场线下渠道不畅，疫情期间压制的需求有望在疫后得到复苏；精品品类在疫情期间品牌和 SKU 获得较大扩充，未来增长确定性很强。我们当前建议关注销售增长，23Q1 的 207.69 亿元是中免历史最好的单季度销售。拉长时间看，中免的免税商品销售从 2014 年 70 亿元，增长至 2019 年 458 亿元，复合增速 45.6%。疫情期间，疫情叠加海南免税新政策叠加出入境限制，多重外部因素交错一定程度上扰乱了中免的增长节奏和市场预期。未来中免的渠道预计将以海南渠道+出入境渠道+市内店渠道三轮驱动，长期看，疫情 3 年或许只是中免长期成长中的扰动。  风险提示：（1）客流复苏不及预期；（2）免税政策变动；（3）免税牌照增加的风险。 季度业绩低于预期，待利润率好转 ——中国中免 23 年一季报点评 中国中免（601888.SZ）/ 社服行业 证券研究报告/公司点评 2023 年 05 月 02 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：公司主要财务数据及预测 来源：Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 持有 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级 增持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完