短期业绩扰动，全年医保谈判品种和新药带动业绩

1 Ta公司报告│年报点评 Tabl e_First|Tabl e_Summary 恒瑞医药（600276）\医药生物 短期业绩扰动，全年医保谈判品种和新药带动业绩 事件： 公司发布2022年年报和2023年一季报。2022年实现收入212.75亿（同比-17.87%），实现归母净利39.06亿（同比-13.77%），实现扣非归母净利34.10亿（同比-18.33%）。2023年一季度实现收入54.92亿（同比+0.25%），实现归母净利12.39亿（同比+0.17%），实现扣非归母净利12.20亿（同比+3.40%），业绩符合预期。 ➢ 短期业绩受医保谈判、集采、诊疗量的扰动 2022年公司收入下降17.87%，一是2022年价格谈判，阿帕替尼、吡咯替尼等多款新药执行新的医保谈判价格（平均降幅33%）；二是集采带来的影响，2022年第五批集采药品收入6.1亿（同比降79%），第七批集采药品收入9.8亿（同比降48%）；三是医疗机构日常诊疗业务量缩减，麻醉、造影产品销售受影响。2023年一季度收入利润增速已经转正，2月中下旬医院诊疗好活动恢复，后续销售增速有望提升。 ➢ 新药收入占比38.1%，2023年有望提升 恒瑞医药是国内少数在多个赛道实现矩阵式布局创新药的企业，海外畅销药的同靶点药物，恒瑞多于近2年上市，或即将上市。2023年1月谈判新纳入医保的新药（达尔西利、瑞维鲁胺、恒格列净）、已上市药物的适应症拓展（吡咯替尼、卡瑞利珠+阿帕替尼）、新上市药物（阿得贝利）均会在2023年贡献增量；第八批带量采购名单已公布，无恒瑞医药的大品种。2022年恒瑞新药收入占比38.1%，2023年新药占比有望提升。 ➢ 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年收入分别为253.97/294.78/337.69亿（原预测2023/24年分别为265.56/301.09亿），对应增速分别为19.37%/16.07%/ 14.56%，归母净利润分别为47.78/55.40/63.29亿（原预测2023/24年分别为50.79/58.12亿），增速分别为22.31%/15.94%/14.24%，EPS分别为0.75/0.87/0.99元/股，三年CAGR为17.45%。鉴于公司新药布局丰富，参照可比公司估值我们给予2023年75倍PE，目标价56.07元，维持“买入”评级。 风险提示：创新药出海不及预期；药品谈判降价超预期；销售不及预期；研发不及预期 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 25,906 21,275 25,397 29,478 33,769 增长率（%） -6.59% -17.87% 19.37% 16.07% 14.56% EBITDA（百万元） 4,644 4,103 5,952 6,861 7,642 归母净利润（百万元） 4,530 3,906 4,778 5,540 6,329 增长率（%） -28.41% -13.77% 22.31% 15.94% 14.24% EPS（元/股） 0.71 0.61 0.75 0.87 0.99 市盈率（P/E） 67 77 63 54 48 市净率（P/B） 8.62 7.98 7.19 6.45 5.77 EV/EBITDA 66.79 56.78 47.64 40.85 36.18 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 4 月 21 日收盘价 证券研究报告 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2023 年 04 月 22 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资评级： 行 业： 化学制药 投资建议： 买入 （维持评级） 当前价格： 47.32 元 目标价格： 56.07 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 6,379/6,379 流通 A 股市值（百万元） 301,854 每股净资产（元） 6.10 资产负债率（%） 6.67 一年内最高/最低（元） 50.30/27.00 Tabl e_First|Tabl e_C hart 股价相对走势 Table_First|Table_Author 分析师：夏禹 执业证书编号：S0590518070004 电话：0510-82832787 邮箱：yuxia@glsc.com.cn 分析师：郑薇 执业证书编号：S0590521070002 电话：0510-82832787 邮箱：zhengwei@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、《恒瑞医药（600276）\医药生物行业由癌症向慢性病治疗延伸的制药龙头》2023.03.27 2、《恒瑞医药（600276）\医药生物行业集采风险基本释放，员工持股加速创新药转型》2022.08.21 3、《恒瑞医药（600276）\医药生物行业集采/谈判降价影响利润，期待研发落地》2022.04.24 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%0%20%40%60%恒瑞医药沪深300本报告仅供　　　　　ybjieshou@eastmoney.com邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│年报点评 1. 恒瑞医药业绩情况和展望 2022 年恒瑞医药新药实现收入 81.16 亿，占比 38.1%，截至 2023 年 3 月底恒瑞医药已经有 13 款新药上市。 1.1 2023 年新药有望贡献增量 2023 年创新药收入增长预计来源于： ➢ （1）已上市新药的新增适应症 2023 年 1 月恒瑞的卡瑞利珠+阿帕替尼获批肝癌 1L 适应症。肝癌一年的新发数，和靶向基因阴性的非小细胞肺癌人群可比，但肝癌中双艾组合竞争格局更优。 2023 年 4 月恒瑞医药吡咯替尼获批乳腺癌 1L 适应症（+曲妥珠+多西他赛用于HER2 阳性、未接受抗 HER2 治疗的复发或转移性乳腺癌），此前吡咯替尼获批新辅助治疗和 2L 治疗。 图表 1：已上市创新药的新适应症获批情况 产品 新获批适应症 时间 吡咯替尼 +曲妥珠+多西他赛用于 HER2 阳性、未接受抗 HER2 治疗的复发或转移性乳腺癌 2023 年 4 月 卡瑞利珠+阿帕替尼 晚期 1 线肝癌 2023 年 1 月 来源：恒瑞医药公告整理，国联证券研究所 ➢ （2）2023 年新上市新药 阿得贝利单抗：单价高、竞争格局好。公司于 2023 年 3 月获批 PD-L1 抗体药物阿得贝利单抗。由于 PD-L1 单抗的定价（9500 元/支）高于 PD-1（2928 元/支），且阿得贝利获批适应症为广泛期小细胞肺癌，2022CSCO 小细胞肺癌指南中，推荐药物仅 2 款进口 PD-L1 产品度伐利尤、阿替利珠，没有