深耕核心城市区域，财务保持稳健

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 03 月 31 日 证 券研究报告•2022 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 14.13 元 保利发展（600048） 房 地产 目标价： ——元（6 个月） 深耕核心城市区域，财务保持稳健 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：池天惠 执业证号：S1250522100001 电话：13003109597 邮箱：cth@swsc.com.cn 联系人：刘洋 电话：18019200867 邮箱：ly21@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 119.70 流通 A 股(亿股) 119.70 52 周内股价区间(元) 13.61-19.32 总市值(亿元) 1,691.42 总资产(亿元) 13,999.33 每股净资产(元) 14.78 相 关研究 [Table_Report] 1. 保利发展（600048）：持续优化资源布局，融资优势突出 (2022-11-01) 2. 保利发展（600048）：深化核心城市布局，融资优势愈加凸显 (2022-08-31) 3. 保利发展（600048）：业绩增长稳健，6月销售增速转正 (2022-07-15) 4. 保利发展（600048）：深耕战略效果显著，相关产业多元发展 (2022-04-19) [Table_Summary]  业绩点评：2022 年公司实现营业收入 2810.2 亿元，由于合并范围内房地产项目竣工交楼结转规模减少，同比下降 1.37%；实现归母净利润 183 亿元，同比下降 33.0%。报告期内公司毛利率为 21.97%，同比下降 4.76pp。公司严格管控费用开支，整体费用降幅大于营业收入降幅，其中管理费用 47.44 亿元，同比下降 12.7%。  深耕核心城市，市占率连续 7年提升。2022年公司实现销售金额 4573.01亿元，同比下降 14.51%，优于市场总体表现，市场占有率达 3.4%，连续 7 年上升；销售面积 2747.95万平方米，同比下降 17.55%。公司始终坚持深耕核心城市区域，重点布局的 38个核心城市销售贡献达 86%，同比上升 8%。珠三角、长三角销售贡献达 56%，同比增加 3%。26个城市销售规模排名第一，51个城市销售规模排名第三，较去年分别增加 8，9 个。  积极补充高质量土储，持续优化资源布局。2022 年累计拓展项目 91 个，总地价 1613 亿元；新增容积率面积 1054 万平方米，新增拿地金额达 1613 亿元，拿地销售金额比为 35.27%。其中下半年新拓展项目总地价 1007亿元，占 2022年全年 62%。持续聚焦“核心城市+城市群”，38个核心城市拓展金额占比达到98%，同比上升 8%。  “三道红线”绿档达标，财务保持稳健。报告期末公司资产负债率为 68.4%，净负债率为 63.6%，现金短债比为 1.57，“三道红线”均绿档达标，财务保持稳健。公司有息负债 3813亿元，综合融资成本约为 3.92%，同比下降 0.54%，其中公司提高直接融资占比，累计发行公司债 113 亿元，中期票据 150 亿元，累计规模增长 40.72%，直接平均融资成本为 2.88%，公司融资优势突出。报告期内回笼资金 4271 亿元，回笼率达到 93.4%，连续四年超过 93%；公司以销定产实现经营性现金流净额 74 亿元，连续 5 年为正。  盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025 年归母净利润复合增速为 12.6%，考虑到公司业绩稳健、销售表现优于同行，维持“买入”评级。  风险提示：竣工交付或低于预期、拿地和销售回款或低于预期、地产调控风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 281108.24 317897.33 353129.69 385618.25 增长率 -1.37% 13.09% 11.08% 9.20% 归属母公司净利润（百万元） 18346.82 21787.63 24030.61 26166.54 增长率 -33.01% 18.75% 10.29% 8.89% 每股收益 EPS（元） 1.53 1.82 2.01 2.19 净资产收益率 ROE 8.38% 8.62% 8.86% 8.90% PE 9.2 7.8 7.0 6.5 PB 0.52 0.47 0.43 0.40 数据来源：Wind，西南证券 -20%-14%-8%-2%4%10%22/322/522/722/922/1123/123/3保利发展 沪深300 34484 保 利发展（600048） 2022 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：考虑到公司销售较为稳健，且公司逆势补充土储，未来可售货值充足，预计2023-2025 年公司房地产结算金额增速为 12%/10%/8%； 假设 2：2023-2025 年公司其它主营业务营收增速为 25%/22%/20%。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 房地产 收入 256578 287367 316104 341392 增速 -1.6% 12.0% 10.0% 8.0% 毛利率 21.8% 22.0% 22.0% 22.0% 其它主营业务 收入 23503 29378 35842 43010 增速 1.8% 25.0% 22.0% 20.0% 毛利率 21.7% 22.0% 22.0% 22.0% 其他业务 收入 1028 1049 1070 1091 增速 -12.0% 2.0% 2.0% 2.0% 毛利率 83.4% 82.0% 82.0% 82.0% 合计 收入 281016.7 317793.8 353014.7 385492.7 增速 -1.4% 13.1% 11.1% 9.2% 毛利率 22.0% 22.2% 22.2% 22.2% 数据来源：wind，西南证券 风险提示 竣工交付或低于预期、拿地和销售回款或低于预期、地产调控风险等。 保 利发展（600048） 2022 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现 金 流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 281108.2 317897.3 353129.7 385618.2 净利润 27011.1 31200.9 34729.1 3770