非银金融行业资管通鉴系列十四：英国篇，技术驱动的对冲基金巨头英仕曼

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 非银金融 ＃investSuggestion＃ 推荐 （ ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 重点公司 重点公司 （元） 2023E EPS 2024E EPS 评级 南华期货 0.68 0.95 增持 中国太保 3.42 3.83 买入 中国平安 6.04 6.96 增持 中国人寿 1.50 1.74 增持 江苏金租 0.95 1.11 增持 东方财富 0.65 0.74 增持 中信证券 1.57 1.88 增持 瑞达期货 0.90 1.01 增持 来源：兴业证券经济与金融研究院 ＃relatedReport＃ 相关报告 《资管通鉴系列十三：英国篇，以资管和财富相互促进的施罗德投资》2023-03-30 《资管通鉴系列十二：法国篇，以参股形成业务集群的法盛资管》2023-03-16 《资管通鉴系列十一：德国篇，以成本管控兑现利润增长的德意志资管》2023-02-09 《资管通鉴系列十：法国篇，从母行协同到零售转型的东方汇理》2023-02-05 《资管通鉴系列九：富达投资，以服 务 体 系 构 建 竞 争 优 势 》2022-12-05 ＃emailAuthor＃ 分析师： 徐一洲 S0190521060001 孙寅 S0190521060002 ＃assAuthor＃ 研究助理： 开妍 kaiyan@xyzq.com.cn 陈静 chenjing23@xyzq.com.cn 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 和多数主动管理的资管公司一样，英仕曼作为二级市场的上市公司表现并不突出：1）市场表现方面，从 2009 至 2022 年期间，英仕曼股价累计涨幅 3.6%，跑输英国富时 100 指数 76 个百分点；2）总市值规模，与公募基金上市公司一样英仕曼尚未成长为大市值公司，最近 5 年市值规模在 20-50 亿美元区间波动；3）估值方面，最近三年英仕曼的 PE 估值基本保持在 10-12 倍，略低于公募，P/AUM 估值稳定在 2.8%左右，略高于公募，两者均呈现下降趋势。 ⚫ 英仕曼是以并购和技术创新实现规模扩张，主要通过五家子公司提供多样化投资服务。1）英仕曼以商品贸易和经纪业务起家，在 1987 年后通过并购重组完成从商品贸易商向另类资管的专业化转型，并实现业务多元化与资管规模增长，目前主要通过旗下 5 个子公司提供资管服务。2）治理架构方面，高管职位按照分管业务板块和子公司两条逻辑来划分，核心管理团队主要出身于旗下资管公司，董事会通过分类授权打造多元高效团队，高级执行委员会负责实施公司战略。3）战略方面，英仕曼提出驱动公司价值的四大战略支柱：创新的投资战略、强有力的客户关系、有效率有效果的运营机制和股东回报。 ⚫ 业务模式来看，英仕曼实现了以多元化配置来推动规模和收入增长。1）英仕曼剔除非经常损益的调整后利润表现稳定，金融危机后公司营业收入中枢稳定在 12 亿美元，调整后税前利润中枢在 3-5 亿元美元。2）商业模式来看，管理费和业绩报酬是英仕曼主要收入来源，其中管理费用收入贡献大约 76%，成本端，薪酬成本是公司的主要成本，占总成本比重始终维持在 60%以上。3）产品策略来看，另类投资和股票多头是英仕曼主要策略，2002-2021 年期间，管理规模从 107 亿增长至 1486 亿美元，复合增速达 14.85%，其中并购重组和净值上涨为规模增长驱动力，另类策略下的绝对收益和系统性做多类产品为主要布局方向，总规模扩张源于欧洲、中东和非洲地区资产管理规模驱动。 ⚫ 英仕曼科技导向的创新基因为其带来长期增长动能。1）英仕曼以客户为中心，在产品和分销端创新满足多样化需求，在全球拥有 19 个区域团队，通过超过240 名销售专家与客户形成良好的联系，2021 年集团资产管理规模中 48%来自于投资于四个或以上产品的客户。2）以金融科技和优秀人才成就规模重要驱动力，英仕曼有超过 570 名量化分析师和技术专家，专业的人才团队不断促进经营效率提升，2016-2021 年单位员工的人均管理规模和人均创收增长接近 1 倍；3)考核机制方面，设置基于财务和非财务指标相关的短期和长期激励，引导高管实现公司的战略优先事项，支付形式上通过设置递延薪酬推动高管着眼于公司的长期发展，并要求核心高管通过员工持股形成利益一致。 ⚫ 风险提示：资管规模下滑风险；全球政策和法律风险；人才流失风险。 ＃title＃ 资管通鉴系列十四： 英国篇，技术驱动的对冲基金巨头英仕曼 ＃createTime1＃ 2023 年 4 月 13 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 1、市场表现：私募基金公司具备更高相对估值水平 ........................................... - 4 - 1.1、市场表现：英仕曼相较于基准超额收益不高 ............................................ - 4 - 1.2、估值水平：P/AUM 估值高于主动资管公司 .............................................. - 4 - 2、公司介绍：以并购实现规模扩张的对冲基金巨头 ........................................... - 5 - 2.1、历史沿革：通过并购实现业务范围与管理规模扩张 ................................ - 5 - 2.2、治理架构：核心管理团队主要出身于旗下资管公司 ................................ - 6 - 2.3、业务结构：通过五家子公司来提供多样化投资服务 ................................ - 8 - 2.4、公司战略：聚焦投资、客户关系、运营和股东回报 ................................ - 9 - 3、业务模式：以多元化配置来推动规模和收入增长 ......................................... - 10 - 3.1、财务表现：剔除非经常损益的调整后利润表现稳定 .............................. - 10 - 3.2、商业模式：管理费和业绩报酬共同构成其收入来源 .............................. - 11 - 3.3、产品策略：另类投资和股票多头是英仕曼主要策略 .............................. - 14 - 3.4、微观产品：通过大类资产均衡配置实现超高收益率 .............................. - 19 - 4、竞争优势：科技导向创新基因