我国债券市场投资者保护条款设置和触发情况研究

专题研究 1 我国债券市场投资者保护条款设置和触发情况研究 研发部 武博夫 摘要：投资者保护条款设计的初衷是为了约束发行人日常经营行为、提高负债主动管理能力，从而提高债券投资的安全性。自国内债券市场违约常态化以来，市场上保护投资者权益的要求逐渐提高。近年来，各监管机构和自律组织出台多项规范文件，对债券投资者保护条款的设置做出了详细的规范，附带投资者保护条款的债券发行量也逐年增加。从国内债券市场已发生的违反投资者保护条款事件来看，触发交叉违约保护事件的数量较多，并且大多数演变为实质性违约。其余主要为违反事先承诺、事先约束等条款，由于不涉及债券偿付的情况，对发行人信用状况的影响较为有限。总体来看，债券投资者保护条款对约束发行人日常经营活动、提高风险揭示能力、加快违约处置进度起到了一定的作用。 一、国内债券市场投资者保护的发展历程 （一）债券投资者保护条款的作用 投资者保护条款设立目的在于约束发行人日常经营行为，提高负债主动管理能力，保障发行人偿债风险不会超过一定的水平，从而保护债券投资者权益。违反投资者保护条款的情况可能成为发行人实质性违约的导火索，也可能仅仅作为技术性违约事件1。当发行人违反约定事件发生后，发行人有义务与投资者及 时 沟 通 ， 以 持 有 人 会 议 的 方 式 获 得 来 自 投 资 者 的 同 意 征 求 （consent solicitation），以获得豁免或者进行修补。 （二）违约常态化之后对投资者保护的要求增强 从国内债券市场的实践情况来看，在债券市场发展早期，由于“刚性兑付”的存在，债券投资者保护方面的规范和实务经验尚属空白。自从 2014 年“超日债”违约以来，债券违约步入常态化，投资者保护成为债券市场不得不面对的问题，相关要求也日渐提高。但是在违约常态化早期，发行人与主承销商对投资者保护条款的设置缺乏统一规范，同时发行人由于主观或客观上的原因，并未及时对相关事件采取补救或豁免措施。从条款设置来看，部分债券将此类投资者保护条款被列入“违约责任”的范畴，将违反条款的情况视作违约行为， 1 技术性违约指是指发行人未能履行除债务本金或利息偿付条款之外的其他债务契约条款的情况，上述条款包括但不限于事先承诺、财务指标约束、控制权变更约束、偿债保障承诺等保障性条款。 新世纪评级版权所有 专题研究 2 而非专门设立投资者保护章节。这虽然表面上对发行人提出更严厉的约束要求，但可操作性较低，当发行人违约相关条款约定时，投资者与中介机构在处理上面临诸多不便，相应的约束形同虚设。 以亿阳集团违约事件为例，亿阳集团所发行的公司债券“16 亿阳 04”募集说明书第七章“违约责任及解决措施”中规定，如果评级机构“下调发行人主体信用等级至 AA-级或以下级别”，则发行人构成违约。2017 年 11 月 1 日，亿阳集团主体信用等级被从 AA 级下调至 A 级，客观上触发了相应条款，构成技术性违约。一周之后，2017 年 11 月 8 日，公司另一支债券“16 亿阳 03”持有人会议通过了《关于宣布本期债券因发行人的交叉违约情形已构成违约的议案》和《关于本期债券宣布提前到期逾期未偿付则启动司法程序的议案》等议案，亿阳集团触发交叉违约。在亿阳集团违约事件中，交叉违约掩盖了此前发生的技术性违约事件，相关条款并未起到投资者保护的作用，投资者仍缺乏相关事件的处置经验。 （三）近年来投资者保护相关规范持续完善 1. 监管机构制度建设加强 随着债券市场进入违约常态化阶段，债券市场对规范债券发行条款、规范投资者保护机制的呼声进一步提高，特别是 2020 年新《证券法》修订出台后新增设了投资者保护专章，对投资者保护提出了更高的要求。在这种情况下，监管机构在投资者保护方面出台多项规范。具体来看，在银行间市场方面，交易商协会于 2016 年出台《投资人保护条款范例》，2019 年推出了《投资人保护条款示范文本》（2019 版），进一步细化了相应的保护条款，并且规范了触发投资者保护条款事件的处理机制。2020 年 10 月，交易商协会出台《非金融企业债务融资工具募集说明书投资人保护机制示范文本》，进一步提高投资者保护机制的可操作性。在交易所市场方面，证券业协会于 2017 年发布《公司债券投资者保护条款范例（征求意见稿）》，2021 年上交所与深交所发布《公司债券发行上市审核业务指南第 2 号——投资者权益保护（参考文本）》（以下简称“公司债券参考文本”）。 图表 1. 《投资人保护条款示范文本》（2019 版）主要条款 一级指标 二级指标 交叉保护 — 事先承诺 财务指标承诺、无保留审计意见承诺、年报按时披露承诺、评级承诺、经营维持承诺 事先约束 出售/转移重大资产、股权委托管理协议变更、质押或减持上市子公司股权、明股实债、对外提供重大担保、债务重组、对外重大投资、关联交新世纪评级版权所有 专题研究 3 一级指标 二级指标 易、债券担保限制 控制权变更 — 偿债保障承诺 资产池承诺、流动性支持承诺、担保承诺 资产抵质押 资产抵押、资产质押 资料来源：银行间市场交易商协会，新世纪评级整理。 图表 2. 《公司债券发行上市审核业务指南第 2 号——投资者权益保护（参考文本）》（2021版）主要条款 条款 说明 发行人偿债保障措施承诺 偿债资金来源及规模限制、资金稳定性及相关信息披露等 发行人财务承诺 — 发行人行为限制承诺 资产转让、合并子公司变更、质押或减持上市子公司股权、减资、对外担保等 发行人资信维持承诺 减资超过 20%以上、分立、被责令停产停业的情形；被吊销营业执照、申请破产或者依法进入破产程序等可能致发行人偿债能力发生重大不利变化；存在重大市场负面传闻未合理澄清；预计不能按期支付本期债券的本金或者利息的其他情形 交叉保护承诺 银行贷款、信托贷款、财务公司贷款；委托贷款；承兑汇票；金融租赁和融资租赁公司的应付租赁款；资产管理计划融资；理财直接融资工具、债权融资计划、债权投资计划；除本期债券外的公司信用类债券；其他。 资料来源：上交所、深交所，新世纪评级整理。 从条款设置来看，《投资人保护条款示范文本》（2019 版）和《公司债券参考文本》都将交叉保护条款作为主要条款之一。从国内外评级机构对违约的界定来看，交叉保护条款的触发属于债券违约的范畴，而违反其他保护条款的情形由于不涉及债券本息的偿付，条款的触发归属于技术性违约的范畴。 从投资者保护条款后的处置机制来看，持有人会议是发行人与投资者进行直接沟通的核心渠道。通过持有人会议，发行人才能豁免已触发的条款（包括无条件豁免和以追加增信措施等手段为基础的有条件豁免），或者对投资者保护条款进行修改。从持有人会议投票表决比例来看，《投资人保护条款示范文本》（2019 版）要求，对于普通议案，持有人会议应至少达到“50%的总表决权出席，50%总表决权同意”，特殊议案则必须达到 90%总表决权同意。《公司债券参考文本》对普通议案的要求与《投资人保护条款示范文本》（2019 版），对于特殊议案的比例要求则放宽至三分之二。 2. 投资者保护条款