建筑材料行业玻纤景气跟踪指南：玻纤复盘，演进的周期，相似的韵脚

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·行业深度报告 玻纤复盘：演进的周期，相似的韵脚——玻纤景气跟踪指南 核心观点 本篇旨在搭建玻纤行业分析框架，运用周期研究的思路、结合重点数据，对比上轮周期（2019-2021 年）与本轮周期（2022-至今），全面深入探讨本轮玻纤行情如何演绎。研究表明：1）需求：风电仍然是本轮行情的主要推手；2）供给：寡头格局下，长达 11-14个月的产能“盘整”奠定行情基础；3）基于传统供需平衡表，2023年玻纤有望存在供给缺口；月度库存预测模型则定量模拟出2022Q2 以后去库的节奏。4）2022Q3 玻纤价格“超预期下滑”并非偶然，而 2023Q3 复苏也在情理之中，价格反弹空间或实现25%-30%。 摘要： 1、周期速览：库存是核心观测指标，是玻纤估值锚 库存是玻纤估值锚，领先于玻纤价格。玻纤龙头中国巨石历史股价或估值倍数与行业库存水平高度负相关，且几乎是同步指标，而玻纤价格相较于估值变动具有一定的滞后性。库存二次拐点显现，对板块估值提升具有明显催化。本篇旨在搭建玻纤行业分析框架，运用周期研究的思路、结合重点数据，对比上轮周期（2019-2021 年）与本轮周期（2022-至今），全面深入探讨本轮玻纤行情如何演绎。 2、周期对比：演进的周期，相似的韵脚 1）需求：风电仍然是本轮行情的主要推手。玻纤区别于玻璃，属于增量行业，过去 10 年产量平均增速 9.2%，领先于同期 GDP 增速3.0 pct，领先于玻璃增速 5.5 pct。2022 年中国玻纤产量增长 10.10%至 687 万吨。下游需求结构中，传统建筑领域（尤其是地产）基数大，新兴风电领域波动大，给玻纤相对平稳的需求增速带来两大“变数”。地产竣工：2023 年 1-3 月同比边际复苏，较上轮周期“螺旋上升”；风电：2023 年正如 2020 年，有望成为 70GW 级别的风电装机大年，风电纱年需求增量有望达到 40 万吨级别。 2）供给：寡头格局演绎周期范式，产能盘整奠定行情基础。玻纤行业格局在建材中最为集中，国内 CR3 市占率高达 62%。行业供给调节体现为冷修、停产等产能退出手段，以及推迟新建产能；最终体现为“在产产能盘整”。乐观估计，本轮周期产能盘整从 2022年 7 月将持续至 2023 年 8 月-9 月，从而使得供需调节更加彻底。不符合周期规律的投产计划往往“公布多、落地少”，结合潜在的冷修、停产，预计 2023 年产能净增幅仍有可能维持 30-40 万吨的合理节奏，且净新增主要体现在 2023 年四季度。 维持 强于大市 吕娟 lyujuan@csc.com.cn 021-68821610 SAC 编号：s1440519080001 SFC 编号：BOU764 研究助理 李长鸿 lichanghong@csc.com.cn 发布日期： 2023 年 04 月 19 日 市场表现 相关研究报告 21.02.17 【中信建投建筑材料】:玻纤系列报告一：金字塔尖的电子纱 21.11.15 【中信建投建筑材料】:玻纤系列报告二：掘金双碳政策的风电纱 21.12.11 【中信建投建筑材料】:转债系列 2-玻纤行业：产业升级带动需求增长，产能扩张助力企业腾飞 21.12.30 【 中 信 建 投 建 筑 材 料 】 中 材 科 技(002080):玻纤+叶片协同发展，纵深布局新能源赛道 22.08.07 【中信建投建筑材料】:玻纤系列报告三：助力汽车轻量化的热塑纱 22.11.22 【 中 信 建 投 建 筑 材 料 】 中 国 巨 石(600176):全球领先的玻纤巨头，三驾马车齐驱共振 -30%-20%-10%0%10%2022/4/62022/5/62022/6/62022/7/62022/8/62022/9/62022/10/62022/11/62022/12/62023/1/62023/2/62023/3/6建筑材料沪深300建筑材料 行业深度报告 建筑材料 请参阅最后一页的重要声明 3）供需判断：从传统供需平衡表，到月度库存预测模型。基于传统供需平衡表，2023 年风电引领内需增长，即便出口回落，2023 年玻纤仍有望存在 15 万吨以上的供给缺口。供需平衡表运行结果导向库存变化，因而佐证了库存是极为重要的行情跟踪指标。月度库存预测模型的搭建，一方面倒推出玻纤历史内销数据，并印证了“玻纤行情以国内为主，海外影响极为有限”的观点；另一方面，将假设情形定量化，并模拟出 2023Q2 以后玻纤库存去化的节奏。 4）粗纱价格：夯实底部，静待反弹。对比近三轮周期，2022Q3 玻纤价格“超预期下滑”并非偶然，而 2023Q3复苏也在情理之中。中性预期 2023 年 7 月玻纤就具备涨价条件，保守估计 9 月经济旺季再集中提价。预计本轮价格反弹后至少可以与 2018 年媲美（即达到 5000-5200 元/吨，价格反弹空间 25%-30%）。 5）电子纱/布：周期加成，弹性盈利。电子纱/布与粗纱周期略有错位，且属于高盈利弹性品种。2023 年电子纱/布价格有望先于粗纱复苏，盈利弹性大，提升业绩兑现度。 6）小结：玻纤本轮景气复苏初具条件，反弹力度或低于上轮周期。本轮周期（2022-至今）与 2019-2021 周期对比，需求端具有相似性，供给端产能盘整、冷修+停产还在进行中，库存演绎高度相似。综合考虑供需平衡表、库存去化力度，潜在的价格反弹力度预计低于 2019-2021 周期。 3、个股梳理&投资建议 1）成本对比：2022Q4 玻纤价格处于底部区间，对应着本轮周期中各家企业的底部盈利。基于各家企业 2022 年报披露最新数据，结合部分假设进行合理测算并得出结论：1）行业后 40%分位数产能或普遍存在账面亏损情况，由此推知现金成本亏损面也较上一轮周期底部加大；2）龙头企业与二线企业盈利差拉大至 1000 元/吨以上。 2）投资建议：首推优质、纯粹的玻纤标的【中国巨石】，在 Beta 行情中率先受益。本轮玻纤行情演绎仍以 Beta行情为主，玻纤价格的复苏有望从龙头企业逐步向板块内其他企业外溢，建议关注【中材科技】【长海股份】。 风险分析：1）海外经济衰退风险；2）风电装机增速持续低于预期；3）玻纤行业产能扩张过快的风险。 行业深度报告 建筑材料 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、周期速览：库存是核心观测指标，是玻纤估值锚........................................................................................ 1 二、周期对比：演进的周期，相似的韵脚 ...........................................................................................................