股权策略周报：中资美元债违约高峰期已过？

东方证券（香港）有限公司 请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 1 最坏的时候已过去？据彭博报道，随着商业前景的改善，高盛资产管理公司仍然认为中国房地产公司的高收益美元票据有强劲回报的机会。3 月份的一手盘销售连续第二个月上升，表明有政策上的支持下，复苏可能正在站稳脚跟。 私企机会仍在。经过风吹雨打后，仍存在的没有违约的地产商和一些已违约的公司都具有高回报的机会。原因是私企在去年已面对流动性紧缩，但国企的流动性一般较好而未受过类似的考验，导致后者的信用风险溢价较为低。相反地，私企的债券已经足够便宜。 违约高峰已达，恒大/融创与其关键债权人达成协议。市场有一些投资者认为大部分要违约都已经违约了。除一些个别的案例，未来不应存在系统性的风险。根据近期在联交所的公布，恒大集团与关键的债权人已达成境外债务重组的协议。它会把现有的债券换成一些新债券和其子公司的债券以及股票。 另外，融创将重组其 90 亿美元的债务——债权人会接收 2 年期到 9 年期的新债券，公司亦有权以更高的利息续短期新债，债权人并可以把债券换成融创物管公司的股份。公司希望未来可以把债务下降约30亿-40 亿美元。 恢复股票交易将是关键的步骤。中国的大房地产偿还债息能力仍不足，但如能转换其股份，不仅可以让公司多一点现金流来完成项目，也可以让债权人获取未来的股权收益。这可能是唯一的出路。 中资美元债违约高峰期已过？ 2023 年 4 月 14 日 股权策略周报 冯皓霆 (SFC CE: BKB324) 分析师 +852 3519 1201 ht.fung@dfzq.com.hk ht.fung@dfzq.com.hk 分析师 +852 3519 1201 ht.fung@dfzq.com.hk ht.fung@dfzq.com.hk ht.fung@dfzq.com.hk 图 1: 中国高息债平均价格 数据来源：彭博，东方证券（香港） 东方证券（香港）有限公司 2 一、ChatGPT 竞争越来越激烈 继谷歌的 Bard 和百度的 Ernie,最新加入 AI 激战的包括阿里巴巴的通义千问和商汤的“日日新/商量”。看来 ChatGPT 的竞争对手越来越多，但该行业可说是“赢家通吃”， OpenAI 绝对有先发优势，因为 AI 模型的核心是靠大量数据来训练，几个月的差距已经可能永无追赶的。 阿里巴巴的通义千问将用于其 DingTalk 应用程式和类似亚马逊 Echo 的天猫 Genie。未来该 AI 模型可能套用于更多的应用上。为对冲其 AI 的产品，亦同时受益于该行的迅速发展，阿里巴巴正在以较便宜的价钱吸引AI 发展商来使用阿里云。AI 模型的训练需要大量的数据和处理器，这将是阿里巴巴未来的主要增长驱动力。 商汤最近亦展示其 AI 服务产品，大型 AI 模型 SenseNova 和面对客户的SenseChat。他的展示中，SenseChat 可以讲一个小猫捕鱼的故事并且回答几轮的问题。这个 AI 也可以帮助写电脑程式，将自然语言转换为代码。另外，公司推出一款名为“妙画”的图像处理工具和一个模拟人动作的制作动画工具“如影”。商汤是利用其在计算机视觉技术的优势来发展视像相关的 AI 工具。 ChatGPT 3.5 与 9 岁儿童理解能力相若。斯坦福大学教授 Michal Kosinski 于去年 11 月为 ChatGPT 3.5 进行心灵理论测试，ChatGPT 3.5 正确回答 20 题中的 17 题，成功率达 94%，与普通 9 岁孩子相当。心灵理论测试是认知心理学上，用作测试人类理解特定情况的能力，可判断测试者的共情、逻辑等心智水平。 在我们的测试当中，ChatGPT 3.5 都经常出现错误或者在回答中看到不逻辑的地方。我们问它关于以按揭买楼出租的问题，给了一些参数，但答案并非准确，如算错每月供款等，或者错误判断租金少于每月供款是否表示该投资物业不是一个明智的决策。 另外有网民问 ChatGPT「 Mike 的媽媽有 4 個孩子，分別為 Luis、Drake 及 Mathilda。請問第 4 個孩子的名字是甚麼？」它的回答是「如果沒有更多的資料，就不可能得知第 4 個孩子的名字」。但在我们的测试中，ChatGPT 是能正确回答此问题，可能已经吸收了教训，改良了。 东方证券（香港）有限公司 请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 3 二、美联储在恢复缩表 美国 3 月 CPI 为 5.0%。美国 3 月 CPI 比市场预期的 5.2%低，核心按月增长为 0.4%，与市场预期一致。比较我们早前预计相若，我们认为 3-6 月份是一个低增长期，去年同时期是一个高基准（high base）。住宿和服务 CPI 都比预期低，能源通胀（通缩）为-3.5%。 市场认为 5 月将再加息 25 基点。根据联邦基金利率曲线图，5 月份将是最后一次的加息，往后会陆续减息。明年 3 月的定价是 4%，即是市场预期美联储会减息 4 次，每次减 25 基点。 非农就业数据稳定。3 月份的非农就业数据显示旅游酒店业的新增仍是最高的种类（+72K），政府、专业与商业服务和医疗都录得正增长。零售减少了 15K 职位，其集中于建筑材料/田园工具行业。 亚特兰大美联储 1Q GDP 预测反弹至 2.2%。该模型根据最近公布的非农就业数据和批发贸易报告，上调修正其 1Q 实际个人消费支出增长和实际私人国内总投资增长的预测，部分被净出口出增长预测减慢抵消。 缩表仍继续。据耶伦周 3 的演讲，美国信贷未见有收缩的迹象，认为银行体系是巩固的。美联储在 3 月份救银行事件后，陆续恢复缩表的速度，现四周变化为-74B，与高峰的-90B 开始接近。基于这趋势，我们认为美联储有意图恢复到每月缩 90B 的速度，美国债将会受到考验。 图 2: 美联储总资产值 数据来源：美联储，东方证券（香港） 图 3:Signature Bank 的资产负债表 图 3: 亚特兰大美联储 GDP 预测 数据来源：美联储，东方证券（香港） 图 3:Signature Bank 的资产负债表 东方证券（香港）有限公司 4 分析员核证 分析员，冯皓霆，主要负责拟备本报告并谨此声明－ (1) 本报告所表达之意见均准确反映分析员对所述公司(等)/证券之个人见解； (2) 分析员之补偿与本报告的推荐或意见或投资银行部并没有直接或间接的关系； (3) 分