证券行业2018年四季度投资策略暨中报总结：大券商业绩稳健，估值具备抗压性-华创证券

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证券行业 2018 年四季度投资策略暨中报总结 推荐（维持） 大券商业绩稳健，估值具备抗压性 上半年行业净利润下滑 41%，上市券商净利下滑 23%。全行业 131 家证券公司实现营收 1266 亿元，同比-12%，净利润 328.61 亿元，同比-41%。其中，Q2净利润仅 93.02亿，同比-65%。106家公司实现盈利，证券行业 ROE为 1.77%，较去年同期下降 1.39 个百分点。其中 32 家直接上市券商实现营业收入 1219亿元，同比-8%，实现归母净利润 340 亿元，同比-23%。业务分解：唯资管业务相对稳定，其余业务线承压收缩。贸易战笼罩下市场避险情绪上升，交投遇冷，月日均成交额自 1 月以来几乎一路下行，佣金率下行幅度趋缓但依然承压。融资成本边际下降，资本中介业务利差逐渐扩大，但不敌两融余额及股质规模收缩，使得收入下滑。股弱债强，证券投资收益仍是券商的一大收入支柱，自营业绩呈现较大波动性，上市券商中分化显著。投行收入大幅收缩，承销收入在总收入占比已不足 10%。IPO 过会率显著下降，股权融资规模随之下降，虽然债券承销有所增长，但投行整体费率结构性下降。资管业务转型较早，去通道下管理资产总规模降低，但收入稳健。弱势环境下，券商的估值受压最为明显。（1）美国 2008 年金融危机，美国两家主要投行的 PB 估值也受挫严重。高盛由 2007 年 3.3 倍峰值落到 0.45 倍，摩根士丹利由 3.07 倍降至 0.27 倍。此后两家的 PB 在 0.5-1.5 倍区间波动，波动中枢位于 0.9 倍上下，有所反弹但反弹力度弱于大市，一直没有回到金融危机之前的估值水平。（2）中国香港 97 回归前发生了三次股灾，但当时上市金融公司还比较少。2008 年受全球金融危机波及，香港恒指下探 65%，主要金融股估值情况：银行股（交通银行-80%、中银香港-75%、恒生银行-60%）、券商股（新鸿基-88%、英皇-94%、第一上海-93%。相较之下券商股跌幅更深，同时危机后反弹程度：保险股大于银行股大于券商股，中国财险、中国平安等于 2009 年中即回到金融危机前估值水平，随后步入持续三年的上行区间。危机不可预测，哪怕发生危机，大券商的估值有 ROE作为支撑，料将呈现显著抗跌性。金融危机由多重因素叠加，具有突发性。我国一直注重防范严重的金融危机产生，由于中国市场还在渐进开放过程中，受全球性金融时间冲击具备一定抗压性。券商股当前面临的压力主要来自于弱市之下，经营情况恶化。我们认为，弱市恰好给了券商股价值回归的机会。美国投行 ROE 低于 5%时，市净率低于 1 倍处于合理区间，我国证券行业全年 ROE 预计不超过 4%。中信证券上半年摊薄 ROE 为 3.71%，全年有望与去年（7.63%）持平。华泰证券上半年完成非公开发行，摊薄 ROE 仍有 3.50%，大幅领先行业。这两家券商年初以来股价走势均跑赢指数。在整个证券市场不利的情况下，盈利能力稳健的券商我们相信其估值水平也望表 现出相当的抵御市场风险能力，继续推荐中信证券、华泰证券。风险提示：二级交投持续不振，债券市场下行压力，金融监管超预期，中美关系恶化重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（ 元 ） PE（ 倍 ） 简 称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评 级 中信证券 15.89 0.97 1.15 1.38 16.38 13.82 11.51 1.29 推荐 华泰证券 14.88 1.21 1.32 1.44 12.3 11.27 10.33 1.41 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为 2018 年 09 月 07 日收盘价 证 券分析师：洪锦屏 电话：0755-82755952 邮箱：hongjinping@hcyjs.com 执业编号：S0360516110002 证 券分析师：王舫朝 电话：010-66500995 邮箱：wangfangzhao@hcyjs.com 执业编号：S0360518010003 证 券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com 执业编号：S0360518060005 占比% 股票家数(只) 38 1.07 总市值(亿元) 16,980.45 3.23 流通市值(亿元) 12,112.25 3.22 % 1M 6M 12M 绝对表现 -2.55 -24.35 -33.39 相对表现 0.98 -4.12 -19.06 《证券行业月报（2018 年 6 月）：弱市业绩承压，推动券商分化》 2018-07-11 《资管业务新规细则点评：方向已定，博弈情绪又起》 2018-07-23 《证券行业月报（2018 年 7 月）：月数据同比仍然承压，边际有好转倾向——上市券商 7 月经营数据点评》 2018-08-08 -38%-20%-3%15%17/09 17/11 18/01 18/03 18/05 18/072017-09-11～2018-09-07 沪深300 证券 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 证券 2018 年 09 月 10 日 证券行业 2018 年四季度投资策略暨中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、上半年行业宏观情况解析................................................................................................................................5 二、中报综述：各业务线承压收缩，唯资管业务企稳.............................................................................................6 （一）经纪业务 ..............................................................................................................................................6 （二）资本中介业务 ..................................................................................................................................... 10 （三）证券投资业务 .......................................................................................