2022年年报点评：盈利显著承压，经营效率逆势优化

天山股份（000877） 证券研究报告·公司点评报告·水泥 1 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2022 年年报点评：盈利显著承压，经营效率逆势优化 增持（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 132,581 140,180 148,594 151,743 同比（%） -22% 6% 6% 2% 归母净利润（百万元） 4,542 5,552 7,847 8,279 同比（%） -64% 22% 41% 6% 每股收益（元/股） 0.52 0.64 0.91 0.96 P/E（倍） 17.80 14.56 10.30 9.76 投资要点 ◼ 事件：公司披露 2022 年年报，报告期内实现营业总收入 1325.8 亿元，同比-22.0%，归母净利润 45.4 亿元，同比-63.7%。Q4 单季度实现营业总收入339.7 亿元，同比-34.1%，归母净利润 4.9 亿元，同比-81.5%。公司向全体股东每 10 股派发现金红利 2.70 元（含税），股利支付率 51.5%。 ◼ 水泥、商混量价齐跌，骨料业务保持快速扩张：（1）水泥及熟料业务全年实现营收 891.8 亿元，同比-22%，销量 27157 万吨，同比-14.4%，测算单吨均价 328 元，同比-31 元；商混业务全年实现营收 343.2 亿元，同比-29.3%，销量 7933 万吨，同比-24.2%，测算单方均价 433 元，同比-31 元。地产需求持续承压、基建实物量落地不及预期等多重因素导致需求低迷贯穿全年，公司水泥、商混业务量价齐跌。（2）骨料业务全年实现营收 55.04 亿元，同比+31.4%，销量 11507 万吨，同比+34.3%，测算单吨均价 48 元，同比-1元；骨料销量大幅增长主要是产能快速扩张所致。 ◼ 毛利率同比下滑 8.8pct 至 16.1%，资产质量明显优化：（1）水泥及熟料业务 2022 年毛利率 14.4%，同比-11.0pct，吨毛利 47 元，同比-55 元，测算2022 年水泥及熟料吨成本 281 元，同比+24 元，分项来看吨能源成本上涨25.2 元。（2）商混和骨料业务 2022 年毛利率分别为 14.0%/47.4%，同比分别-0.7pct/+1.1pct，单位毛利基本稳定。（3）2022 年期间费用率 11.6%，对应单吨水泥期间费用 57 元，同比分别+1.1pct/+1 元，考虑公司收入及水泥销量明显下滑，2022 年实际费用控制成效显著；净利率 3.8%，同比-5pct，对应单吨水泥净利 18.7 元，同比-28.3 元。 ◼ 经营活动现金流下降背景下继续实现负债率的下降。2022 年经营活动净现金流同比下降 46.3%至 152.5 亿元，降幅小于净利润降幅，主要由于折旧摊销有所增加；2022 年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为 155.3 亿元，同比-22.5%，高基数下资本开支有所放缓；2022 年末资产负债率 66.3%，同比-1.7pct，环比三季度末-0.8pct。 ◼ 2023 年基建需求发力下水泥需求回暖，推动行业供需平衡重建，景气有望底部回升。23 年 1-2 月水泥产量同比降幅大幅收窄，截至 3 月 17 日全国水泥出货率 65.3%，较 2022 年同期+5.5pct，全国水泥库容比 58.7%，较 2023年初回落 14.1pct。基建需求发力、房建需求企稳叠加错峰自律配合下，行业供需平衡逐步重建，推动景气筑底上行，拉动公司季度盈利底部回升。 ◼ 盈利预测与投资评级：行业供需平衡重建，景气底部回升，公司整合后精益生产、提效技改，可持续竞争力增强，盈利有望稳步改善。基于地产投资缓慢修复，煤价维持高位，我们下调 2023-2025 年归母净利润至55.5/78.5/82.8 亿元（2023-2024 年预测前值为 101/113 亿元），3 月 23 日收盘价对应市盈率 14.6/10.3/9.8 倍，维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：水泥需求恢复不及预期；骨料业务扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 9.31 一年最低/最高价 7.54/14.58 市净率(倍) 0.99 流通 A 股市值(百万元) 15,394.26 基础数据 每股净资产(元,LF) 9.44 资产负债率(%,LF) 66.31 总股本(百万股) 8,663.42 流通 A 股(百万股) 1,653.52 [Table_Report] 相关研究 特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持，尤其感谢黄诗涛，房大磊，石峰源和杨晓曦的指导。 [Table_Author] 2023 年 4 月 11 日 分析师 芮雯 (852) 3982 3217 ruiraven@dwzq.com.hk 2 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 事件：公司披露 2022 年年报，报告期内实现营业总收入 1325.8 亿元，同比-22.0%，实现归母净利润 45.42 亿元，同比-63.7%。其中 2022Q4 单季度实现营业总收入 339.7 亿元，同比-34.1%，实现归母净利润 4.89 亿元，同比-81.5%。2022 年度公司向全体股东每 10 股派发现金红利 2.70 元（含税），股利支付率 51.5%。 水泥、商混量价齐跌，骨料业务保持快速扩张。2022 年地产需求持续承压、基建实物量落地不及预期等多重因素导致水泥、商混需求低迷贯穿全年，2022 年全国水泥产量 21.3 亿吨，同比下滑 10.5%，商混产量 30.31 亿方，同比下滑 11.8%，行业产能严重过剩，公司水泥、商混业务量价齐跌。（1）水泥及熟料业务全年实现营业收入 891.8亿元，同比-22%，其中销量 27157 万吨，同比-14.4%，我们测算单吨销售均价 328 元，同比下滑 31 元；（2）商混业务全年实现收入 343.2 亿元，同比-29.3%，其中销量 7933万吨，同比-24.2%，我们测算单方均价为 433 元，同比下降 31 元。（3）骨料业务全年实现收入 55.04 亿元，同比+31.4%，其中销量 11507 万吨，同比+34.3%，我们测算单吨均价 48 元，同比下滑 1 元；截至 2022 年末公司骨料产能约 2.3 亿吨，同比约+21%，产能快速扩张导致销量同比大幅增长。（4）分季度来看，2022Q4 收入端同比-34.1%，较Q3 同比增速继续下滑 11.9pct，预计主要是疫情导致 Q4 量价降幅扩大所致。 图1：公司骨料业务营业收入及占比 图2：公司分业务毛利率情况 数据来源：公司公告，东吴证券（香港） 数据来源：公司公告，东吴证券（香港） 收入端量价齐跌叠加成