宏观国债月报：短期乐观

李东凯（F3002777,Z0012332） ldk@zcfutures.com 上海市浦东新区 陆家嘴环路958 号 23 楼 (200120) ◼ 观点逻辑 海外银行危机暂告段落，国内复苏逻辑有望延续。复苏虽边际放缓，但存在政策空间及相应预期。长期而言，全球经济增长和金融稳定性压力偏大，暂时难以乐观。综合考虑，4 月股指有望向上修复，走出一个上涨小波段，然上涨后更需关注风险。国债可能延续震荡。 ◼ 主要关注点 消费政策、货币政策 ◼ 操作建议 轻仓多 IF ◼ 风险提示 政策不及预期、美联储超预期鹰派、金融风险、地缘政治因素 宏观金融组 短期乐观 宏观国债月报 2023 年 4 月 6 日 投资咨询业务资格 证监许可[2011 年]1444 号 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 2 一、大类资产回顾 国债收益率：截止 4 月 4 日，10 年期国债收益率升至 2.86%，收益率曲线略微下移。10 年期美债收益率降至 3.35%，中美利差倒挂幅度显著缩小。 全球股指：3 月全球主要股指涨多跌少。 大宗商品：整体下跌，贵金属独立上涨。 美元指数：3 月美元指数回落。 图 1：国债收益率走势 图 2：国债收益率曲线变化 图 3：文华指数涨跌幅（%） 图 4：全球主要货币兑美元（%） 图 5：全球股指涨跌幅（%） 图 6：全球债市涨跌点数（bp） 数据来源： Wind、中财期货投资咨询总部 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 3 二、海外预期边际恶化 近期最主要的边际变化是海外预期边际恶化。一方面，欧美银行危机事件加大了市场对金融风险和经济增长的担忧情绪，另一方面，美国 3 月 ISM 制造业 PMI 数据低于预期，多数分项指标均有不同程度的回落，显示美国需求端有所承压，同时 3 月 ADP 就业人数增加 14.5 万人，也低于市场预期。 沙特等产油国联合减产挺价，侧面反映了他们对需求的悲观看法，但是支撑了短期油价表现。虽然美联储选择加息 25bp，然而资产负债表重新开始扩张，再叠加上目前的高通胀背景，也将使得市场担心未来通胀反弹的风险。美联储将面临更困难的选择，目前我们认为美债利率不具有大幅下行的基础。 表 1.上月经济数据回顾 指标名称 频率 现值 前值 变化方向 贸易差额:当月值 月 168.21 1000.6 下降 外汇储备 月 31332 31845 下降 M1:同比 月 5.8 6.7 下降 M2:同比 月 12.9 12.6 上升 社会融资规模:当月值 月 31560 59866 下降 新增人民币贷款:当月值 月 18100 49000 下降 CPI:当月同比 月 1 2.1 下降 PPI:全部工业品:当月同比 月 -1.4 -0.8 下降 工业增加值:当月同比 月 18.77 -9.79 上升 固定资产投资完成额:累计同比 月 5.5 5.1 上升 社会消费品零售总额:当月同比 月 3.5 -1.8 上升 工业企业利润:累计同比 月 -22.9 -4.0 下降 制造业 PMI 月 51.9 52.6 下降 GDP 不变价:当季同比 季 2.9 3.9 下降 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 中国 3 月官方制造业 PMI 为 51.9，预期 51.6，前值 52.6；3 月非制造业 PMI 为 58.2，预期55，前值 56.3。数据显示经济修复的速度放缓，结构上有分化，服务业复苏加快。根据需求端的高频数据，地产销售有所改善，但没有传导到土地市场；消费方面，汽车拖累整体的商品消费，服务消费继续保持较好。当前消费疲软，而政府对消费问题很重视，因此继续建议关注消费相关的具体政策，进而判断整体消费会否出现一波小复苏。 物价方面，2 月 CPI 同比降至 1%，核心 CPI 同比降至 0.6%，PPI 同比下降 1.4%，国内暂时看不到通胀压力，实际利率偏高，降息的需求有所提升。 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 4 总体而言，经济修复边际放缓，叠加海外可能的负面影响，政策支持力度仍需加大。 图 7：制造业与服务业 PMI 图 8：M1-M2 剪刀差 图 9: 社融存量同比及 M2 同比 图 10：进出口同比及贸易顺差 图 11: 房地产销售、投资与资金来源累计同比（5 月） 图 12: 30 大中城市商品房成交面积(万平方米) 图 13：猪肉批发均价及同比 图 14：CPI 与 PPI 同比 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 5 三、流动性与信用 3 月 17 日央行宣布下调金融机构存款准备金率 0.25 个百分点，释放资金约 5500 亿元，略超市场预期。此外，3 月有 2000 亿 MLF 到期，央行续作 4810 亿元，超额 2810 亿。 受央行流动性投放影响，3 月资金面较 2 月边际转松，DR007 中枢 2.04%，仍高于央行 7 天逆回购利率 4bp。虽然主要期限资金利率多数下行，但同业存单利率基本持平，且资金面分层仍然明显，R007 和 DR007 的利差均值则较 2 月明显走阔 20bp 至 0.47%。 3 月美联储加息 25bp，但受银行危机影响，美联储开始扩表，美债利率明显回落，中美利差倒挂幅度有所收窄，央行操作空间短期加大。 国内外基本面预期差背景下，3 月人民币兑美元维持稳中偏强。 4 月为国内缴税大月，流动性缺口较 3 月或小幅上升。但综合考虑政策空间、资金分层、流动性缺口等因素，我们认为无需担心 4 月的资金面。此外，3 月份央行降准已传递出部分稳增长的信号，如果未来经济复苏不及预期，关注会否降息。 图 15：银行间货币市场利率 图 16：人民币兑美元 图 17： 同业存单利率 图 18：央行公开市场资金净投放 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 6