结构性货币政策工具详解暨“扩大内需”系列专题二：从“大开大合”到“润物无声”

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 ＃assAuthor＃ 研究助理：刘哲铭 ＃relatedReport＃ 相关报告 20230327 近期路演反馈与债市热点问题探讨 20230320 对 2 月以来债市行情的反思 20230318 “宏观政策组合拳”的开端——央行降准点评 20230318 地产销售回升，海外预期转弱—— 国 内 高 频 数 据 周 度 追 踪（2023.3.18） 20230315 继续关注经济回暖的强度和持续性——1-2 月经济数据点评 20230313 农商行还会积极买债吗？ 20230311 宽信用进程或在明显推进——2月金融数据点评 20230306 从债市角度看政府工作报告四大关注点 20230303 从三大周期看本轮疫后修复 ——“扩大内需”系列专题之一 投资要点 ＃summary＃ 1、高质量发展背景下，结构性货币政策工具重要性显著提升 ✓ 结构性货币政策是对资金流向有引导意图的货币政策，具有“两个定向”的特征：对特定金融机构提供、将信贷资源向特定领域引导。在“推动高质量”发展的政策诉求下，十九大以来结构性货币政策工具的重要性加速提升。 2、结构性货币政策的海外经验及发展历程 ✓ 全球范围内结构性货币政策的广泛使用始于 2008 年次贷危机，当时使用结构性货币政策的主要目的包括定向给予金融机构流动性支持、应对短期流动性波动、解决实体经济“结构性流动性缺口”、促进信贷有效支持实体经济等。 ✓ 我国结构性货币政策的发展始于 2013-2014 年央行创立 SLF、MLF 等结构性货币政策工具，此时结构性工具的主要目的是提供常规流动性投放渠道。2018年以来我国结构性货币政策发展进入新阶段，其特征是央行大量设立临时性定向结构性工具，结构性货币政策主要目的变为支持经济结构优化转型。 3、央行进行结构性货币调控的四类工具 ✓ 我国结构性货币政策工具可以大致划分为四类：1）准备金类，主要包括定向降准和“三档两优”存款准备金制度；2）公开市场操作类，主要包括央行票据互换（CBS）；3）流动性投放工具，主要包括 SLF、MLF、PSL 等常用流动性投放工具；4）再贷款类，主要包括支农、支小再贷款和各类专项政策性再贷款等。本文将针对上述四类结构性货币政策工具进行了详细介绍和梳理。 4、结构性货币政策工具的作用机理及对债市影响：精准滴灌+润物无声 ✓ 结构性货币政策工具主要通过流动性投放和信号传导发挥作用，其既有为经济整体注入流动性的总量效应，也有定向改变部分金融机构、企业融资成本和流动性的结构效应。但其信用派生能力弱于常规的基础货币投放，这可能是 2022 年至今结构性货币政策加码但宽信用进展一般的重要原因。 ✓ 结构性货币政策工具的市场影响：1）结构性货币政策工具对于宽信用的推进效应难以证实，但其推出时点往往在信用收缩时期或信用扩张初期。2）定向降准对于资金面的利好较为明显，但再贷款类、PSL 等工具集中推出时点资金利率往往有上行压力。3）定向降准往往利好债市但其效应可能在边际减弱，PSL 及再贷款类工具对于债市的短期影响可能并无特定规律。4）可能导致季初产生流动性集中投放和资金面宽松效应。 ✓ 货币政策展望：从大水漫灌到精准滴灌，从大开大合到润物无声。后续我国货币政策可能会呈现出如下特点：1）决策机制：顶层设计。2）整体基调：易松难紧。3）操作方式：精准滴灌。4）市场影响：润物无声。 风险提示：金融监管超预期、央行货币政策超预期、房地产市场超预期 ＃title＃ 从“大开大合”到“润物无声” ——结构性货币政策工具详解暨“扩大内需”系列专题二 ＃createTime1＃ 2023 年 3 月 31 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 2023 年政府工作报告强调稳健的货币政策要“精准有力”，央行 22Q4 货政报告也明确指出“发挥结构性货币政策工具的激励引导作用”，这可能指向 2023 年结构性货币政策工具将成为央行在货币及信用端发力扩大内需，支持国民经济重点领域、薄弱环节和区域协调发展的重要抓手。鉴于此，本文对央行结构性货币政策工具进行了详细梳理、影响分析及未来展望，以期为投资者提供有益的参考。 1、高质量发展背景下，结构性货币政策工具重要性显著提升 ⚫ 结构性货币政策是对资金流向有引导意图的货币政策，具有“两个定向”的特征：对特定金融机构提供、将信贷资源向特定领域引导。在“推动高质量”发展的政策诉求下，十九大以来结构性货币政策工具的重要性加速提升。 ✓ 高质量发展和经济结构转型对央行货币政策的精准调控提出了更高的要求，2018 年以来结构性货币政策工具的重要作用开始凸显。十九大以来，我国经济由高速发展阶段迈入高质量发展阶段，加之国际冲突与国内经济的结构性矛盾逐渐突出，防控金融风险、深化金融改革紧迫性明显上升，日趋复杂的经济环境对货币政策的精准调控提出了更高的要求。在这一背景下，18Q4 货政报告重点强调了结构性货币政策工具“精准滴灌”、优化流动性结构的定位，提出“保持总量适度的同时，运用和创新结构性货币政策工具，加大对小微、民营企业的支持”。自此以来，结构性货币政策快速发展为央行货币政策体系中的重要工具，在 18Q4-22Q4 的 17 篇货政报告当中，共有 13 篇专栏与结构性货币政策相关；自 19Q4 开始，货政报告开始将结构性货币政策在“货币政策操作”板块下单独列为一节，总结和分析各类结构性货币政策工具执行情况。 ✓ 疫情爆发后经济结构性问题更加突出，2020 年以来结构性货币政策在央行货币政策工具箱中的重要性进一步提升。一方面，疫情蔓延和防控对中小微企业、服务业企业等抗风险能力偏弱和依赖线下接触性消费的企业冲击明显，中低收入群体生活压力进一步加大；另一方面，疫情爆发后地缘政治格局进一步恶化，大国博弈背景下我国高新企业面临的贸易壁垒约束加剧。在经济结构性问题凸显的背景下，结构性货币政策工具进一步发展：1）2020 年，央行设立专项扶贫再贷款、投放定向中期借贷便利（TMLF）、提高再贴现、支农与支小再贷款额度共 1.8 万亿元；2）2021 年 11 月至2022 年 12 月，央行共设立 11 项专项政策再贷款工具，配合 7399 亿元政策性开发性金融工具，为实体经济重点领域和薄弱环节提供了重要支持。 ✓ 目前结构性货币政策工具已发展成央行借助货币政策手段更好地发挥政府效能、优化流动性布局、支持经济重点领域和薄弱环节、促进转型发展的重要抓手。央行调统司原司长盛松成指出，外部冲击引发全球通胀的背景下，结构性货币政策有助于从供给端应对疫情冲击，在“不搞大水漫灌的基础上”有效支持经济恢复和发展。在这一背景下，降息、全面降准等