白糖·季度报告：内看供弱需强，外防利多出尽

内看供弱需强，外防利多出尽内容提要一季度糖价的下沿除受国内供应趋紧支撑外，进口糖利润持续倒挂和国际贸易流持续紧张亦是重要因素。尽管 1-2 月我国食糖进口数量同比增长，但配额外进口糖自 2 月来实际到港量和报港量始终为 0，可见进口糖源集中在握有配额的少数国资粮企手中，难以撼动国内糖价。一季度糖价的上沿则受下游企业在传统消费淡季难以接受高糖价所抑制，关注二季度进入去库阶段后，旺季时国内下游终端需求是否符合增长的预期。国际糖价再消化完印度和泰国不及预期的产量后，将围绕巴西糖厂三月提前开榨、增产，市场将向下寻找支撑。助力国际糖价下行的因素有巴西醇油比的下行趋势、欧美通胀顽固、美联储不提前降息、印度雨季降雨充沛等；而看空国际糖价的风险有巴西航运瓶颈持续堵塞港口、美联储政策转向、厄尔尼诺现象二季度提前出现等。操作建议单边做多策略可以选择较强的白糖 309 合约，建议待回调至 5890-5990 区间附近逢低做多。在 5 月份前，做空策略可以选择最弱的白糖 305 合约，建议在6200-6280 区间附近逢高做空。风险提示美联储政策转向；巴西航运瓶颈；额外糖源替代效应；下游消费需求不及预期等。白糖·季度报告2023 年 3 月 26 日Experts of financialderivatives pricing衍生品定价专家优财研究院投资咨询业务资格湘证监机构字[2017]1 号作者：姚兴航·从业资格编号 F3073320·投资咨询编号 Z0015370邮箱：yaoxinghang@jinxinqh.com季度报告·白糖2 / 20一、 基本面分析1、行情回顾截止 3 月 24 日，国内白糖主力合约收 6164 元/吨，较去年末上涨 3.94%。内盘合约 1-2 月保持 contango 结构，3 月上旬市场炒作近月供给端矛盾，05 合约领涨转为 backwardation 结构。3 月中旬后资金提前完成换月，05 合约相对走弱，转回contango 结构。截止 3 月 24 日，ICE 原糖主力合约收 20.84 美分/磅，较去年末上涨 6.59%；ICE原糖 5 月合约收 20.01 美分/磅，较 1 月 31 日下跌 2.29%。ICE 原糖合约于一季度中，始终呈现 backwardation 结构。一季度，北半球印度、泰国、中国处于 22/23 榨季尾声，巴西新榨季尚未开启。内外糖价逻辑从炒作“短期贸易流的紧张”切换到博弈“新榨季的增产预期与消费复苏二者的证伪”，也即市场焦点由“印度减产使贸易流趋紧”转向“巴西增产缓解贸易流”的过程。1 月春节期间，市场受“印度 22/23 榨季糖产量预估下调至 3400 万吨，较之前预测下降 7%”及“巴西国家石油公司意外上调石油价格 7.5%”等信息刺激，ICE 原糖突破 21 美分大涨至近 6 年高点，郑糖春节后第一个交易日因此跳空高开大涨 3.19%，并启动主升行情。进入 2 月后，随着印度减产的预期被市场消化，ICE 原糖的定价渐渐从基本面主导转移至宏观面因素主导。1 月美国通胀数据未出现回落，顽固程度超出市场预期，且美国“弱预期强现实”的经济韧性显现。市场开始计价美联储将提高加息步长，延长加息周期及加息峰值。受宏观面利空影响，商品市场由原油领跌出现集体回落，ICE 原糖也在利多出尽的情况下结束涨势，于 19.61-21.38 区间内高位震荡。国内糖价则在中国放开疫情管控后的消费需求复苏、国内主产地广西提前收榨和超预期减产等供弱需强的基本面预期下，延续涨势直至 3 月 10 日创下近五年新高6343 元。白糖内强外弱、郑糖走出独立行情是一季度的显著特征。而近月合约作为炒作短期供需矛盾的标的，在国际贸易流紧张难以缓解的 2 月-3 月上旬中涨势远强nWaZ9ZpZrMrMrM6M8Q8OsQqQpNoNfQqQmPfQoMxO7NoPrOxNnOnNMYtPpO季度报告·白糖3 / 20于远期合约，5-9 价差一度走扩至接近百元。进入 3 月后，由于硅谷银行挤兑、瑞士信贷破产等一系列欧美银行信用暴雷事件的出现，引发市场恐慌情绪宣泄，计价对全球面临传导性金融危机及大萧条的可能性，原油、铜等受需求衰退预期影响较大的商品领跌市场，“油-醇-糖”的逻辑传导链重返市场视野，国际糖价完全受宏观面的主导影响。ICE 原糖在 3 月 13 日-3月 17 日当周内最大跌幅达到 0.98 美分。郑糖外有宏观危机风险，内有淡季下游终端消费需求惨淡的基本面证伪，同时郑商所于 3 月 10 日公告，自 2023 年 3 月 15 日结算时起，白糖期货 2305 合约的交易保证金标准调整为 10%。郑糖多头在内外交困之下，投机资金 3 月 13 日开盘后大幅减仓，套保资金则顺势提前完成 5-7 和 5-9 的换月操作，05 合约的持仓量共计减少 17.27 万张，自一季度的持仓量高点下跌了 30.49%，多头资金大幅减仓引发盘面的流动性枯竭导致“多杀多”踩踏下跌。即使贸易流紧张程度未能在 3 月得到显著缓解，但由于多头积极性被打消，郑糖期价的波动相较外糖，更轻“短期供需矛盾炒作”，而重“巴西提前开榨”等远期增产预期是否能兑现。国内现货价格方面，1 月初至春节前基差持续走强，同时春节高频数据显示消费回暖，提振了中间贸易商的情绪，贸易商向上游糖厂大量购货，对 1-2 月的白糖消费数据贡献良多。但春节后由于期货价格补涨、现货价格具有黏性，且下游终端用糖需求在一季度的淡季中不断被证伪，高糖价之下，基差最终不断走弱。临近 3 月末，随着郑糖期价大幅回落，现货价受配额外进口糖利润持续倒挂、国内减产和国际贸易流未得缓解有所支撑，基差再度走强。季度报告·白糖4 / 20图 1：国内外糖期货价格走势资料来源：ifind，优财研究院图 2：白糖主力合约季 K 线资料来源：同花顺，优财研究院季度报告·白糖5 / 20图 3：白糖现货价格走势（元/吨）图 4：一季度现货基差走势（元/吨）资料来源：ifind，优财研究院资料来源：ifind，优财研究院图 5：2 月（昆明）基差走势（元/吨）图 6：白糖仓单数量季度性图表（张）资料来源：ifind，优财研究院资料来源：ifind，优财研究院季度报告·白糖6 / 20图 7：白糖有效仓单预报季度性图表（张）图 8：CFTC 非商业多头持仓季度性图表（张）资料来源：ifind，优财研究院资料来源：ifind，优财研究院图 9：CFTC 非商业空头持仓季度性图表（张）资料来源：ifind，优财研究院季度报告·白糖7 / 202、全球气候变化与供需结构：对话 16/17 榨季糖价高点一季度连续突破前高的糖价走势，一度让市场联想到白糖在 16/17 榨季时达到的高位。但从全球气候和供需结构来看，彼时和当下的基本面境遇是有所差异的。ENSO 现象是影响农作物产量的重要变量，也即厄尔尼诺和拉尼娜现象的变化。厄尔尼诺通常导致东南亚地区高温干燥，甘蔗对降雨尤其敏感。厄尔尼诺年份，印度食糖的单产通常会有较明显的下降。此外，厄尔尼诺也容易导致巴西东北部的甘蔗产量下降。但因巴西东北部食糖产量占比较低（10-15%），对于巴西食糖总产量影响较小。拉尼娜现象则是造成东太平洋（