2022年净利润同比增长34.22%，产业链延伸稳步推进

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 3 Apr 2023 振华股份 Hubei Zhenhua Chemical (603067 CH) 2022 年净利润同比增长 34.22%，产业链延伸稳步推进 22 Net Profit +34.22% YoY & Extension of the Industrial Chain was Steadily Promoted [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb13.05 目标价 Rmb20.64 市值 Rmb6.64bn / US$0.97bn 日交易额 (3 个月均值) US$13.42mn 发行股票数目 509.02mn 自由流通股 (%) 56% 1 年股价最高最低值 Rmb23.50-Rmb9.49 注：现价 Rmb13.05 为 2023 年 3 月 31 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -12.4% 1.7% 11.5% 绝对值（美元） -11.6% 2.8% 3.0% 相对 MSCI China -11.8% -3.0% 18.2% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 3,534 4,006 4,741 5,982 (+/-) 18.1% 13.4% 18.4% 26.2% 净利润 417 438 504 578 (+/-) 34.2% 5.1% 15.0% 14.6% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.82 0.86 0.99 1.14 毛利率 27.1% 24.6% 23.2% 21.6% 净资产收益率 16.3% 14.6% 14.4% 14.2% 市盈率 16 15 13 11 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  2022 年净利润同比增长 34.22%。2022 年营业收入约 35.34 亿元，同比增加 18.06%；归母净利润约 4.17 亿元，同比增加34.22%；扣非净利润 4.28 亿元，同比增长 34.72%。分业务看，重铬酸盐业务营收 2.98 亿元，同比-15%；铬的氧化物营收 19.63 亿元，同比+5%；铬盐联产产品营收 4.33 亿元，同比+57%；超细氢氧化铝业务营收 1.28 亿元，同比+58%。  融合协同纵深发展，双基地运行成效显著。2022 年民丰公司实现净利润约 2.14 亿元，成为公司利润贡献的重要组成主体。2022 年初公司收购首能科技控股权，公司通过对首能科技的管理赋能，充分发挥其经营优势，在 3C 类锂电池电解液市场整体低迷的情况下，首能科技仍实现一定的销量和利润增长。2022 年首能科技申请的 9 项专利均获受理，其中发明专利 3 项、实用新型专利 6 项。  2022 年公司全产业链一体化经营战略斩获颇多。重庆基地硫酸装置于一季度投用，实现了热、电、汽稳定联产，试剂级硫酸产品获得了较好的市场美誉度；重庆基地氯化铬生产线建设完成，进一步丰富了公司铬化学品产品矩阵，也使公司以化工大生产方式制备铬系材料并应用于长时储能液流电池产品的战略举措得以初步实现；高纯铬鞣剂等具有较大市场开发潜力的铬盐精细产品提质提价工作取得长足进展，已开始为公司贡献经济效益。  铁铬液流电池未来空间广阔。铁铬液流电池储能电站子项目内，公司将建设 1MW/6MWh 铁铬液流电池储能系统和配套的5 万 m³铁铬液流储能材料生产装置；经公司测算，铁铬液流电池材料制备工程的静态投资回收期为 5.10 年（税后），内部收益率为 22.29%（税后）；铁铬液流电池储能电站工程的静态投资回收期为 16.12 年（税后），内部收益率为 4.61%（税后）。含铬废渣循环资源化综合利用项目经公司测算，副产物芒硝利用线的静态投资回收期为 8.60 年（税后），内部收益率为 10.08%（税后）。超细氢氧化铝新型环保阻燃材料项目建成后年产超细氢氧化铝新型环保阻燃材料产品 10 万吨；经公司测算，该募投项目的静态投资回收期为 7.30 年（税后），内部收益率为 17.11%（税后）。  盈利预测与投资评级。由于需求下滑导致收入减少，我们下调业绩。我们预计振华股份 23-25 年归母净利润分别为 4.38 亿元（-26%）、5.04 亿元（-26%）和 5.78 亿元（新增），结合可比公司估值，我们给予公司 2023 年 24 倍 PE，对应目标价20.64 元（上次目标价 26.54 元，对应 2022 年 27 倍 PE，-22%），维持“优于大市”投资评级。  风险提示：铬铁矿价格波动风险、下游行业周期性波动风险、安全生产风险。 [Table_Author] 刘威 Wei Liu 庄怀超 Huaichao Zhuang wei.liu@htisec.com hc.zhuang@htisec.com 60100140180220Price ReturnMSCI ChinaApr-22Aug-22Dec-22Volume 3 Apr 2023 2 [Table_header2] 振华股份 (603067 CH) 维持优于大市 表 1 振华股份分业务盈利预测 项目 2022 2023E 2024E 2025E 总收入(百万元) 3533.80 4005.62 4741.02 5981.53 总成本(百万元) 2577.27 3018.76 3640.83 4690.55 总毛利率 27.07% 24.64% 23.21% 21.58% 铬的氧化物 收入（百万元） 1,963.49 2,036.38 2,098.09 2,140.05 成本（百万元） 1,411.19 1,486.56 1,531.61 1,562.24 毛利率 28.13% 27.00% 27.00% 27.00% 其他主营业务 收入（百万元） 670.60 979.07 1,429.44 2,086.98 成本（百万元） 587.99 871.37 1,272.20 1,857.42 毛利率 12.32% 11.00% 11.00% 11.00% 铬盐产品 收入（百万元） 433.48 442.15 450.99 460.01 成本（百万元