原油季报：多重博弈下，油价中枢下行

1 / 10 能化投资研究部 原油研发报告 原油季报 2023 年 3 月 31 日 多重博弈下，油价中枢下行 概述 1 季度初，原油价格延续 22 年 12 月以来的震荡行情，宏观情绪相对稳定，供需两端矛盾不大，油价基本维持 10 美金/桶左右的振幅，波动区间较 22 年下半年以来显著收窄。1月中旬，国内的疫情确诊高峰度过，春节期间出行、消费等市场复苏超预期，市场对中国全年需求复苏的信心大大增强，Brent 价格一度接近 90 美金/桶的阶段性高点。在接下来近 2个月的时间内，原油波动区间进一步收窄。3 月上旬，美国硅谷银行率先暴雷，在市场将其解读为个别案列且美联储出台相关政策救市后，欧洲银行系统再度出现危机，瑞士信贷暴雷进一步加剧了市场的恐慌，油价在 2 周内下跌超过 15 美金/桶，Brent 一度接近 70 美金/桶，而 WTI 最低跌破 65 美金/桶。3 月下旬，美联储如期加息 25BP，且暗示未来加息力度将放缓，美国和欧洲银行问题陆续得到解决，宏观情绪有所缓解。期间俄罗斯宣布将减产50 万桶/日延续至 6 月底，但 3 月份实际减产力度有限。月底伊拉克宣布将暂停出口近 45万桶/日原油，同时美国炼厂检修季逐渐结束，Brent05 合约到期前近月月差再度走强，原油价格自底部反弹近 10 美金/桶。 研究员： 童川 期货从业证号： F3071222 投资咨询从业证号： Z0017010 ： 021-65789108 ： tongchuan_qh @chinastock.com.cn 2 / 10 能化投资研究部 原油研发报告 一、供应展望 俄油减产兑现幅度有限。俄乌战争爆发后的首月，俄罗斯原油产量大幅下降近 100 万桶/日，随后逐渐恢复并接近前高。俄罗斯石油买家集中在中国、印度和土耳其三国，部分去向“未知”目的地的船货大概率仍进入亚洲。22 年底出口阶段性下滑主要由于港口天气因素所致。俄罗斯表示将于 3 月减产 50 万桶/日至 6 月份，但考虑到成品油出口禁令的影响，减产更大可能通过降低炼厂进料（供需双降）来兑现。到 3 月底，消息人士表示，俄罗斯石油产量在 3 月的前三周下降了约 30 万桶/日，不及莫斯科宣布的减产 50 万桶/日的幅度。 尽管俄罗斯拒绝执行“出口限价”，但由于潜在的制裁风险，俄油销售收入出现持续下滑。对俄罗斯而言“保量”似乎比“保价”更有意义。 图表 1：俄罗斯原油产量 图表 2：俄罗斯炼厂开工 资料来源：彭博，银河期货 图表 3：俄罗斯原油海运出口分地区 图表 4：俄罗斯石油出口收入 资料来源：彭博，银河期货 3 / 10 能化投资研究部 原油研发报告 页岩油增速放缓，SPR 继续影响市场。自 2021 年以来，页岩油企业在能源政策转型、高成本（原材料和人工）等现实压力下，将创纪录的现金流用于股东分红而非进一步扩张。当前页岩油年均产量增速已经显著放缓。EIA 预计到 2023 年底，美国原油产量达到 1260万桶/日，同比 22 年底增加约 50 万桶/日。23 年初，美国原油产量最高已经达到 1230 万桶/日，全年范围内产量增长空间相对有限。今年美国对于供应端最大的影响反而不在于页岩油而在于 SPR 的收储和抛储。美国在 22 年释放超过 2 亿桶 SPR 后，曾表示将在 WTI67-72 美金区间时开始收储，但当银行危机爆发导致油价大跌后，拜登政府的首席顾问表示仍将观望而不急于在 70 美金/桶附近收储。而另一方面，美国在 4、5 月还将执行早在 2015年制定的 2600 万桶抛储计划，将给商业库存带来阶段性近 30 万桶/日的累库压力。 图表 5：美国原油产量增长预期 图表 6：美国原油战略库存 资料来源：彭博，银河期货 OPEC 坚持减产协议，关注减产联盟的稳定性。22 年 10 月份 OPEC 作出减产 200 万桶/日的决定后，实际产量逐月回升，因前期未达产的国家（尼日利亚、安哥拉等非洲国家）产量恢复。22 年底以来油价下跌行情中，OPEC 一再重申当前的产量政策，并大概率坚持至年底。此外，伊朗产量回归尚无定数，OPEC 产量在 23 年缺乏增长。2023 年 OPEC 和中东主要产油国的财政平衡油价在 50-70 美金/桶区间。当油价 70 美金/桶以上运行时，OPEC 主动减产对于推涨价格的边际作用有限，反而会面临市场份额的下滑。当 Brent 价格跌破 70 美金时，OPEC 可能减产挺价，但在注价格下行过程中，减产联盟的稳定性同样值得考验，前期阿联酋多次闹出“增产”或“退出 OPEC”的乌龙，一旦减产联盟瓦解，则油价在供应端的托底能力将彻底失效。 3500004500005500006500007500001 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 5220192020202120222023 4 / 10 能化投资研究部 原油研发报告 图表 7：OPEC10国原油产量与配额 图表 8：OPEC+部分产油国财政平衡油价 资料来源：彭博，银河期货 二、需求展望 中国需求复苏成为主要驱动。22 年在疫情冲击下，国内主要油品消费较 2019 年下降近100 万桶/日，汽油和航煤受到的影响尤为明显。去年 2 季度开始，国内汽油消费较疫情前下滑了接近 50 万桶/日，航煤消费接近腰斩，下降了近 30 万桶/日。从炼厂进料环节来看，22 年 2、3 季度国内原油加工量较疫情前下降超过 100 万桶/日，这使得 23 年全年原油消费同比存在较大增长空间。 图表 9：中国主要油品消费量：千桶/日 图表 10：中国炼厂进料量：千桶/日 资料来源：IEA，银河期货 欧美衰退预期难证伪，OECD 消费难有增量。2022 年，海外油品消费受到疫情的影响已经基本结束。美国汽油消费前高后底，上半年淡季消费表现平平无奇，下半年明显“旺季不旺”，原因在于旺季前汽油零售价格已经上涨至历史高位 5 美金/加仑以上，终端消费意愿转弱，高通胀对民用消费的负反馈作用显现。年底美国柴油消费迅速走弱，23 年 1 季度美200022002400260028003000OPEC 10OPEC10 配额01020304050607080沙特阿联酋 伊拉克 科威特阿