【增长之惑】系列研究之十八：社零回落，为何消费对经济增长拉动率却提升？

C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H请参阅最后一页的重要声明 [table_main]宏观深度模板证券研究报告·深度报告 【增长之惑】系列研究之十八社零回落，为何消费对经济增长拉动率却提升？ 今年以来，社零与消费增速背离明显，社零增速回落，但消费对 GDP 拉动率却在提升。本报告试图对这一问题解释。 目前与消费相关的指标共有三类：社会零售额、住户调查中的居民消费支出与 GDP 核算中的最终消费支出。其中社零与居民消费支出重叠的部分为居民商品与餐饮消费，估测占社零比重略高于 40%，占居民消费支出比重约 60%。最终消费支出的内涵较居民消费支出更广，包括政府最终消费支出与居民最终消费支出；其中，居民最终消费支出除了居民消费支出外，还包括银行中介、保险服务与实物消费。我们分别计算了居民消费支出、银行中介、保险服务、实物消费与政府最终消费支出，并经价格指数平减后，估测最终消费支出对 GDP 增速的拉动率。测算结果跟统计局公布的季度变化值趋势基本一致，今年上半年与一季度基本持平，均较去年有所回升。 事实上，社零增速和消费对 GDP 增速拉动率的背离不仅是今年才出现，至少在 2015 年有统计数据以来就一直存在。根据我们的估测结果，原因至少有三个方面：一是居民服务消费增速较快；二是政府最终消费增速较快；三是 GDP 中最终消费份额的提升。具体到今年，除了上述因素之外，至少还有另外三个因素加剧了社零与消费的背离。首先，企业社零拖累社零增速回落明显。其次，居民消费支出增速在持续多年下滑之后拐头向上。最后，最终消费支出在 GDP 的份额具有明显的季节性特征，通常年初较高。 尽管同样是谈“消费”，但对不同的投资标的，所重点关注的“消费指标”可能是不同的。对于债券市场而言，总量指标 GDP增速可能更为重要，真实的经济增长并未像社零等月度数据表现的那么悲观。对于权益市场而言，一方面，由于真实的经济增长并未像社零等月度数据表现的那么悲观，房地产政策放松的必要性尚小；另一方面，消费结构内部本身是在分化，代表商品和餐饮消费的社零增速回落明显，相应的行业业绩可能会受到压制；反之，服务消费的增速仍在提升，可能会对相关行业的业绩构成支撑。 [table_invest]黄文涛 huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 执业证书编号：S1440510120015 董敏杰 dongminjie@csc.com.cn 010-85130232 执业证书编号：S1440518020001 发布日期： 2018 年 9 月 6 日 相关研究报告 [table_report]18.09.05 如果不考虑贸易战，全球贸易失速了吗？——大类资产配置周报 18.09.03 宏观动态：供需仍较弱、通胀暂无碍 ——8 月 PMI 数据点评 18.08.31 宏观动态：通胀暂无碍——2018 年 9 月份宏观经济月报 宏观经济 宏观经济研究 宏观经济报告 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、引言：令人困惑的社零与消费数据 ............................................................................................................... 1 二、概念辨析：社零、居民消费支出与最终消费支出 ....................................................................................... 2 三、从居民消费到居民最终消费：银行、保险服务与实物消费估测 ............................................................... 4 3.1 居民消费支出 ............................................................................................................................................ 4 3.2 银行中介与保险服务支出 ........................................................................................................................ 5 3.3 实物消费 .................................................................................................................................................... 5 3.4 居民最终消费估测结果 ............................................................................................................................ 6 四、从居民最终消费到最终消费：政府最终消费的估测 ................................................................................... 6 4.1 估测思路选择 ............................................................................................................................................ 6 4.2 政府最终消费支出季度数据的估测 ........................................................................................................ 8 五、从最终消费到最终消费对 GDP 增速拉动率 ................................................................................................. 8 六、测算结果及总结 ............................................................................................................................................... 9 七、进一步的推论：对投资意味着什么？ .........................................................................................