加息近尾声，但风波可能仍未结束

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 宏观经济 Table_MainInfo] [Table_Author] 证券研究报告 分析师 王涵 S0190512020001 卓泓 S0190519070002 彭华莹 S0190522100002 [Table_Author] ＃relatedReport＃ 相关报告 20230308 硬币的另一面——鲍威尔听证会发言解读 20230204 美国经济真有那么好吗 20230102 蝴蝶扇了扇翅膀——从日本央行到美债市场——金融风险观察系列之二 20221027 潜在金融脆弱性：本轮的三不同——金融风险观察系列之一 [Table_Title] 加息近尾声，但风波可能仍未结束 2023 年 3 月 23 日 投资要点 美东时间 2023 年 3 月 22 日，美联储公布加息 25bp 至 4.75%-5.0%，对此我们的解读如下： • 3 月 FOMC 释放出怎样的信号？ ➢ 如期加息 25bp：3 月 FOMC 前联储官员曾考虑过暂停加息，但强劲的经济和通胀数据使得继续加息的决定得到了联储官员的强烈共识。 ➢ 硅谷银行事件看法：1)硅谷银行事件有其特殊性 2）对信条件有影响，信贷将影响经济和应对措施 3）影响对前景影响的不确定性依然比较高，信贷收紧的可能会更加严峻，但需要去进一步了解影响的深度和持续的时间。 ➢ 加息峰值：点阵阵图显示加息中位数在 5%-5.25%区间，和 12 月保持一致，这意味着本次加息后 5 月份将迎来最后一次加息。因为硅谷银行带来的影响，抹平了此前鲍威尔在国会听证会中对于加息峰值可能更高的指引。点阵图显示2023 年加息终点中位数仍在 5-5.25%的区间。参与 SEP 预测的联储官员 18 人中，17 人赞同 2023 年终点利率提升至 5%以上，其中 10 人赞同落在 5%-5.25%的区间。 ➢ 降息时间：更值得关注的是点阵图目前未给出年内降息指引，并且鲍威尔发言中也提及基准情境下年内不会降息。降息的条件需要观察后续的金融条件变化。 ➢ SEP：继续上调 2023 年通胀预期及下修 2023 年经济增长预期。2023 年 PCE 和核心 PCE 水平预期分别上调至 3.3%和 3.6%；2023 年 GDP 增速下调至 0.4%。 • 加息走向尾声？金融风险爆破后，联储着眼于近忧。硅谷银行事件下联储已开启短期流动性对冲，但当前银行流动性依然紧张，意味着联储加息走向尾声已是必然。更需要关注的是降息如何落地。 • 虽然 FOMC 市场解读为鸽派，但是对于未来降息的路径联储较前期未出现明显调整，这反映了其背后受到两大制约——内忧通胀复位，外患资金流出。 ➢ 内部约束：通胀可能“春风吹又生”。当前通胀需求侧的支撑是结构性的，其背后是核心服务通胀粘性，这意味着货币政策无法掉以轻心。后续需要关注信贷收紧对通胀降温的幅度影响，若下半年过早转松，可能会导致明年通胀春风吹又生。 ➢ 外部约束：欧日紧缩压力意味着联储“逆行”可能遭遇资金外流。欧日紧缩压力仍高，后续联储宽松推进可能需要核心关注欧日央行能否协同宽松。 • 年终利率仍在 4.5%以上，意味着美国当前经济金融体系脆弱性仍高，无论联储何时降息，后续联储政策利率大概率仍在 4.5%以上。关注三大脆弱性：非银机构在内的杠杆压力、商业地产-CMBS-资管机构的传导链条、中小企业盈利和偿债压力。 资产展望：虽然 FOMC 会后市场解读为鸽派，但关于降息的博弈可能会使得美债利率短期“下不去”，而金融风险及企业盈利压力意味着对美股也需维持谨慎。无论美国是否能拉着欧洲协同宽松，今年美元相对于新兴市场货币都将面临下行压力。倘若美欧能协同，则货币超发将继续支撑黄金等硬通货价格。 风险提示：紧缩压力下的金融风险超预期爆发与扩散。 宏观经济 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 宏观经济海外宏观经济 3 月加息 25bp，点阵图显示年内还有最后一次加息 • 3 月 FOMC 如期加息 25bp。3 月 FOMC 加息 25bp，符合市场预期。联邦基金利率的目标区间上调至 4.75%—5%，全部参会的联储官员表示赞成。鲍威尔在会后的新闻发布会上透露，硅谷银行事件发生后，联储官员考虑过暂停加息的可能性，然而强劲的经济和通胀数据使得继续加息的决定得到了联储官员的强烈共识。在决议声明中出现了措辞的微调，由原本的“持续加息是适当的（ongoing increases will be appropriate）”变成了“一些额外的政策收紧可能是适当的（some additional policy firming may be appropriate）”，市场也解读为加息进入尾声的信号。 • 硅谷银行事件对联储货币政策的影响：需评估信贷收缩对加息的替代效应。硅谷银行事件发生后，联储快速介入，是出于稳定市场信心和家庭企业储蓄的考量。虽然鲍威尔认为硅谷银行有其特殊性，但他仍担心危机蔓延到更广泛的金融市场的风险。鲍威尔在会后的新闻发布会表示，多数官员认为信贷条件可能会有所收紧，而后续的货币政策取决于信贷条件收紧对于加息效果的替代效应。 • 加息峰值：点阵图较 12 月变化不大，中性预期 2023 年终点利率为 5%-5.25%。点阵图显示加息中位数在 5%-5.25%区间，和 12 月保持一致，这意味着本次加息后 5 月份将迎来最后一次加息。因为硅谷银行带来的影响，抹平了此前鲍威尔在国会听证会中对于加息峰值可能更高的指引。参与 SEP 预测的联储官员 18 人中，有 17 人赞同 2023 年终点利率提升至5%以上，其中 10 人预期联邦基金利率 2023 年升至 5%-5.25%，3 人预期升至 5.25%-5.5%，3 人预期升至 5.5%-5.75%；到 2024 年，点阵图分布较大，联邦基金利率范围横跨 3.25%-5.75%，中位数分布在 4%-4.25%的区间。按照点阵图指引，年内还剩最后一次 25bp 的加息。 • 降息时间：未有明确指引，但年内或不会开启降息。更值得关注的是，点阵图目前未给出年内降息指引，鲍威尔在会后的新闻发布会上也强调，在基准假设下，联储官员认为年内不会降息。对于未来开启降息的条件，鲍威尔认为需要评估信贷条件收紧对实体经济和通胀影响的深度和持续的时间。 • 通胀判断：继续上调通胀预期。SEP 显示联储官员对 2023 年的通胀水平预测再度上调，2023 年 PCE 和核心 PCE 水平预期分别上调至 3.3%和3.6%。在记者会上，鲍威尔表示当前最棘手的部门还是非住房的核心服务分项，当前仍然没有见到明确下行的信号。 • 经济判断：再度下修 2023 年 GDP 增长预期，认为仍然有通向软着陆的道路。本次联储官员对于美国经济的预期（SEP）与 12 月相比再度下修，从 0.5%下修至 0.4%。当被问到是否还有软着陆的可能性，鲍威尔认为 pOsRqQoOrOpQwOyQqRpMvN7NcMbRmOrRoMtQfQrRtQlOtRnO7NnMqNNZrRtPuOsPqQ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -