银行业中国特色估值体系的银行视角：大行也可以进攻

证券研究报告分析师：陈绍兴（SO190517070003）王尘（S0190520060001）曹欣童（S0190522060001）报告发布日期：2023-03-19大行也可以进攻——中国特色估值体系的银行视角银行行业评级：推荐(维持） 2国有大行投资价值：攻守兼备，业绩稳健。✓核心逻辑1：高分红+低估值，安全边际高。分红率高位稳定在30%，股息率6%-8%。估值处于历史低位，安全边际高，向上具有弹性提升空间。展望2023年，稳增长仍为政策主基调，国有大行信贷投放将持续发挥“头雁作用”；经济复苏预期下，信贷需求回暖，有望助力息差企稳；资产质量稳中向好。ROE有望企稳，估值提升可期。✓核心逻辑2：经营稳健，基本面企稳，业绩平稳增长。国有大行经营稳健，业绩波动小，营收利润增速稳定在5-10%左右；国有大行贷款增速稳步上行，预计2023年信贷投放仍将保持稳定增长。2023年2月信贷、社融强劲，对公中长期持续发力+零售边际好转。✓核心逻辑3：息差下行压力趋缓，若利率回升将率先受益。经济复苏+LPR平稳，Q1息差预计受重定价影响下行，Q2-Q4息差有望企稳回升。让利有望阶段性告一段落，经济复苏预期下，预计企业和居民融资需求有望企稳回升，银行新发放贷款定价将逐步趋稳。同时，国有大行负债端优势显著，若贷款利率回升，息差有望率先受益。✓核心逻辑4：宏观经济企稳复苏带动资产质量改善。国有大行不良率平稳，拨备覆盖率稳步提升，预计2023年保持平稳。历史上涨行情复盘：在经济复苏预期驱动下，银行板块通常有较好的表现，实现绝对收益，通常相对收益也较为明显。其中国有大行跑赢板块的区间主要在2014-2015年和2016-2018年两轮大上涨行情中：➢2016-2018年：经济复苏确立、不良见顶，银行盈利进入上行周期。金融去杠杆大背景下，大型银行竞争优势日益显著，2017年不良率先出现拐点+息差企稳回升，盈利表现领跑行业。➢2014-2015年：政策宽松托底经济，国企改革催化行情。本轮行情启动缺乏基本面支撑，行情上涨更多由资金面、国企改革、资本市场改革等因素解释。投资建议：攻守兼备，有望开启价值重估之路。国有大行估值均处于历史低位，经营稳健，高分红+高股息，防守价值高；同时随着宏观经济复苏，向上具有弹性提升空间。国有大行国资背景深厚，有望在中国特色估值体系之下，通过核心竞争力及内在价值被认知，以及经营质效提升带动盈利能力提升，开启价值重估之路。风险提示：不良超预期暴露，监管政策超预期变化，经济超预期下行投资要点KEY POINTS pOoNsMpOnRmPtRqOrQrNpP6M8Q6MsQnNnPsRfQmMpMeRqRxO7NoPsPNZoNsNwMsOzQ31、中国特色估值体系 41.1、中国特色估值体系建设“中国特色估值体系”，实现“中国优质资产重估”。⚫ 2022年11月，证监会主席易会满在2022年金融街论坛年会上首次提出要“探索建立具有中国特色的估值体系”，同月，证监会发布《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022-2025）》。⚫ 2023年2月，证监会系统工作会议中易主席再次强调中国特色估值体系，同时国资委加快落实行动，召开会议对国企对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。资料来源：证监会、国资委官网时间相关政策/事件2022/05国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》2022/112022年金融街论坛年会2022/11证监会《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022-2025）》2022/12上交所《中央企业综合服务三年行动计划》2023/022023年证监会系统工作会议2023/02国资委召开中央企业提高上市公司质量工作专题会2023/03国资委召开会议具体内容表、中国特色估值体系相关事件梳理证监会主席易会满表示要“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥；上市公司尤其是国有上市公司，要“练好内功”，提升核心竞争力的同时，也要强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值”。对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。提出“聚焦全员劳动生产率、净资产收益率、经济增加值率等指标，有针对性地抓好提质增效稳增长，切实提高资产回报水平”、“着力构建有利于企业价值创造的良好生态”证监会主席易会满再次强调“要推动提升估值定价科学性有效性。深刻把握我国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，推动各相关方加强研究和成果运用，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。会议指出“近年来中央企业紧抓资本市场改革契机，在推动优质资产上市方面工作成效显著。下一步，要统筹推进中央企业高质量上市，通过充分对接资本市场、助力稳定资本市场，为中央企业高质量发展提供坚实支撑、为建设中国特色现代资本市场贡献更大力量”。从推动上市平台布局优化和功能发挥、促进上市公司完善治理和规范运作、强化上市公司内生增长和创新发展、增进上市公司市场认同和价值实现等四个方面，提出14项具体工作举措，涵盖推进上市、公司治理、日常运营、资本运作、科技创新、人才培养、风险防控、市场表现等上市公司改革发展的关键环节。 《方案》提出，力争到2025年，上市公司结构更加优化，市场生态显著改善，监管体系成熟定型，上市公司整体质量迈上新的台阶。涉及央企上市公司的主要举措有三方面：一是服务推动央企估值回归合理水平。二是服务助推央企进行专业化整合。三是服务完善中国特色现代企业制度。 51.1、中国特色估值体系上市银行国企数量占比及国企市值占比分别为59.5%和77.9%，均排名靠前。⚫ 对比各行业国企数量，上市银行国企数量共25家，占整体银行企业数量比重为59.5%，在所有行业中排名第五，前四名行业分别为煤炭、非银、交运和钢铁；对比各行业国企市值，银行市值较大，国企银行合计市值高达72654亿元，占银行业整体市值比重高达77.9%，各类行业中排名第6，前五名行业分别为煤炭、石油石化、电力公用、建筑和通信。资料来源：wind，数据截至2023-03-14 6央企贡献上市银行总市值的67%，贡献总资产的71%，贡献绝对大头。⚫ 细拆上市银行国企分布：共有8家中央国企，分别为国有6大行、中信银行及光大银行，总市值占比高达67%，总资产占比更是高达71%，规模处于绝对领先位置。除中央国企外，地方国企共17家，主要为部分上市股份行和城农商行，其总市值和总资产占比为10%和12%。⚫ 上市银行国资背景深厚，有望在中国特色估值体系之下，通过核心竞争力及内在价值被认知，以及经营质效提升带动盈利能力提升，开启价值重估之路。1.2、上市银行国企分布资料来源：wind银行属性总市值（亿元）占比总资产（亿元）占比包含上市银行中央国企62,89667%1,774,19471%国有六大行、中信银行、光大银行地方国企9,75810%307,62512%浦发银行、华夏银行、江苏银行、南