利率市场交易策略：债市小幅回升，仍显犹豫

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 宏观基本面：利润下滑，制造业回升 2018 年 1-7 月份，规模以上工业企业利润同比增长 17.1%，增速下降0.1 个百分点。其中 7 月份利润增长 16.2%，增速回落 3.8 个百分点。1-7 月利润增速放缓主要由于价格效应的减弱，但整体还是延续了高增长态势。企业各项效益指标持续改善，成本费用继续下降；杠杆率持续降低，国企负债率创新低；盈利能力明显增强；库存周转加快。2018 年 8 月份 PMI 为 51.3%，比上月上升 0.1 个百分点。本月制造业生产加快，但需求仍弱，进出口景气度仍在下降，制造业恢复增长。 资金面跟踪：逆回购暂停，资金面平稳跨月 上周央行为开展任何逆回购操作，而上周有 1700 亿逆回购到期，全周实现 1700 亿元净回笼。另外央行上周还开展了 3 月期 1000 亿元的国库定存招标，中标利率为 3.8%，较上次上升 10BP。月底财政支出力度加大，流动性较宽，因此央行仍然以零操作为主，连续 8 日暂停逆回购操作，回笼过剩流动性，资金面实现平稳跨月。展望 9 月，除了面临地方债发行提速的缴款压力外，月末的 MPA 考核叠加长假影响都将对资金面形成干扰，但我们预计在央行的维稳下，流动性有望维持局部波动，整体平稳。本周将有 1765 亿元 MLF 到期，无逆回购到期，月初流动性偏宽，预计央行仍将以回笼资金为主。 债市走势回顾与预判：债市小幅回升，仍显犹豫 上周债市小幅上涨，短端反弹，其余期限则有所下降，国债表现好于国开，但仍显犹豫。目前来看，利率下行的主要障碍在于通胀预期以及地方债供给的压力。从数据来看，专项债发行进度明显落后，8 月地方债发行明显提速。而通胀预期的升温主要由内外因素引起，国内猪肉、蔬菜价格连续上涨；部分地区房租价格上涨显著；强基建刺激下工业品价格上涨压力，8 月多数商品价格呈上涨态势；以及人民币贬值可能带来输入性通胀压力。不过目前来看，逆周期调控重启后，人民币贬值得到控制，外部压力有所缓解。而食品方面的上涨，短期灾害难以持续，也无法彻底扭转供给格局。工业品价格的上涨在基数效应下也将趋缓。在经济整体“底部徘徊”格局下，经济、货币双稳造就物价平稳基础，由经济基本面出现的趋势力量仍不支持通货膨胀的出现。短期价格短期虽有回升，也不会改变货币政策边际放松的倾向。货币政策的调整主要是基于实体经济运行和金融市场运行的状况，具体而言就是为平稳去杠杆服务。合理充裕基调的转变也使得资金供给边际放松得以确认，再降准的可能性依然存在，而去杠杆趋势下金融机构 2018 年的报表扩张明显放缓，从而对短期流动性需求的下降趋势将逐步强化。供需改善下使得债市的“去杠杆”压力下降，债券收益率下行趋势更加确立，短期回调不改债市稳中趋升的格局。 日期：2018 年 9 月 5 日 分析师：陈彦利 Tel：021-53686170 E-mail：chenyanli@shzq.com SAC 证书编号： S0870517070002 SAC 证书编号：S0870517070002 债市小幅回升 仍显犹豫 ——利率市场交易策略 20180905 证券研究报告/ 债券研究 /交易策略 利率市场交易策略 目录 一、宏观基本面：需求偏弱 ................................................................... 1 1. 价格效应减弱，利润有所回落 ................................................... 1 2. 生产加快需求仍弱，制造业恢复增长 ....................................... 2 3. 高频物价数据跟踪 ....................................................................... 3 4. 其他高频数据跟踪 ....................................................................... 5 5. 汇率跟踪 ....................................................................................... 7 二、资金面跟踪：逆回购暂停，资金面平稳跨月 ............................... 8 1. 人行公开市场操作 ...................................................................... 8 2. 货币市场 ...................................................................................... 9 三、利率产品：小幅上涨 ..................................................................... 10 1. 一级市场：供给下降，需求尚可 ............................................ 10 2. 二级市场：短端反弹，中长端向下 ........................................ 10 四、债市走势预判：债市小幅回升，仍显犹豫 ................................. 13 图 1：工业企业利润同比增速% .............................................................. 2 图 2：官方制造业 PMI 和财新制造业 PMI 终值 (%) ........................... 3 图 3：猪肉价格监测 ............................................................................... 4 图 4：商务部蔬菜类价格环比（%） ..................................................... 5 图 5：主要生产资料价格环比增速（%） ............................................. 6 图 6：十大城市商品房成交及可售套数 ............................................... 7 图 7：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率 ................................... 8 图 8：人行资金回笼/投放（亿） ......................................................... 9 图 9：shibor 走势（