宏观·季度报告：中国渐复苏，海外近衰退

请务必仔细阅读正文之后的声明中国渐复苏，海外近衰退内容提要疫后修复是短期国内经济主线：随着疫情在 12 月底度过峰值，今年年初经济进入疫后修复的早期阶段，高频数据显示经济沿着出行-->基建-->地产渐进好转，经济修复维持向好势头，1-2 月 PMI 重回扩张区间并延续回升也验证高频数据显示的经济修复特征。尽管高频数据特征一度分化导致市场对经济修复斜率的分歧加大，但经济修复方向确认，短期节奏扰动不改中期修复趋势。总的来看，当前经济复苏仍处在早期阶段，其修复特征主要体现为政策驱动、积压需求、场景恢复等因素带来的外生性和补偿性动能，环比增速爬坡较快，但顺周期力量不强，内生动能尚在修复阶段，同比增速与潜在增速仍有距离。从海外经济体疫情放开下经济修复的经验来看，修复早期阶段往往持续 1-2 个季度，而后进入以就业、收入等内生动能主导的第二阶段修复期，经济修复的斜率将随之放缓，而同比增速仍难回到疫情前水平。随着出行链条下居民活动修复、以及基建链条加力对就业拉动的逐渐显现，我们认为需求端仍有修复空间，本轮国内经济修复仍有一定持续性。但收入和信心的改善仍然是慢变量，内需循环的畅通仍需要时间，因此以内生动能驱动的经济修复第二阶段的斜率将逐渐收敛，同比增速继续向潜在增速回归。且政策端弱化经济增速目标，强调就业和扩大消费的优先位置，大规模刺激性政策缺位下今年经济复苏大概率偏于温和。短期风险在于 2 季度国内经济修复斜率不及预期，但届时三季度仍有增量政策出台窗口，中期看无需太担心今年经济修复的趋势。国内经济修复结构仍体现为内需回升对冲外需回落：随着国内疫情防控约束逐步打开以及扩内需战略的出台，拖累 2022 年经济下行的两大因素消费和地产有望企稳，低基数+地产底部企稳对经济拖累减轻+消费、基建对冲出口下行，2023 年国内经济主线为疫后修复，经济增速有望向 5-5.5%回归。从 1-2 月经济数据来看，经济开局平稳复苏，除生产端仍受到一定疫情尾端的扰动外，消费和投资整体增速均高于预期。往后看，今年经济增长的结构可能表现为，1）疫情制约打开支撑居民消费修复路径；2）随着供给端纾困政策出台缓释地产信用风险，地产投资链条负循环打破，地产底部企稳；3）基建和制造业仍是短期拉动内需的主力；4）外需回落仍是今年经济的一大挑战。美联储面临“通胀韧性”和“金融风险”的权衡：年初以来，美联储加息预期一波三折，从年初通胀回落下加息节奏进一步放缓2 月“美国经济数据超预期强劲+通胀下行速度偏慢+美联储鹰派发言”下的加息预期回摆3 月硅谷银行风险事件引发市场流动性担忧及美国经济衰退预期，加息终点和节奏再度下修。3 月初以来美国硅谷银行引发的风险事件是海外宏观逻辑的主导，往后看美联储抗通胀立场仍然不变，但在银行风险事件可能导致信用紧缩过程加快下，金融稳定逐步成为美联储加息进程中的权衡因素之一，通胀的影响权重开始变弱。短期美联储大概率将采取以结构性工具解决金融风险，而继续以利率政策来应对通胀韧性的组合。同时美联储乐见信用紧缩对总需求的拖累，从而发挥抑制通胀的效果，后续更大幅加息的必要性下降，加息周期大概率正接近尾声。而随着信用收紧过程的加快，对实体经济的拖累也会进一步显现，美国经济衰退风险正在上升。Experts of financialderivatives pricing衍生品定价专家优财研究院投资咨询业务资格湘证监机构字[2017]1 号作者：黄婷莉·从业资格编号 F3073548·投资咨询编号 Z0015398邮箱：huangtingli@jinxinqh.com宏观·季度报告2023 年 3 月 26 日2 / 27国内外宏观主线主导资产价格走势：一季度，国内外宏观分别沿着“中国经济疫后修复”和“海外经济衰退渐进及货币转向”的主线展开。而 2 月以来，国内主线同时受到经济复苏斜率分歧加大、经济增速目标低于预期下政策力度下修的扰动，海外加息节奏则面临美国经济数据超预期强劲、通胀下行速度偏慢、以及银行风险事件蔓延的波动，美联储加息预期一波三折。总的来看，市场预期差是形成资产价格的波动来源，全球各大股指一季度大多上涨、但波动加大，国内创业板和港股表现偏弱，体现全球流动性风险的影响，海外收益率多数下跌但美债利率波动明显加大，国内 10Y国债收益率基本在 2.8-2.9%区间内窄幅震荡。近期宏观主要矛盾仍在于海外，银行风险事件的蔓延带来市场风险偏好的下降、以及美联储货币政策调整的不确定性，风险资产价格短期压力有所加大。随着银行业风险带来的美国信用紧缩临近，未来美国经济下行压力加大，衰退风险或逐步定价，美债、贵金属仍偏利好，不过近期涨幅已经不小，降息预期已经被较充分定价，不排除会有所回调。而美股则将逐步反映分子端盈利下修的压力。随着后续扰动逐步减弱后，国内资产价格的主线或仍将回到经济复苏的节奏中。1)A 股短期仍面临“海外银行风险事件+国内政策和增长下修”的压力，存量资金博弈+板块轮动过快，预计 A 股仍处在震荡区间，赚钱效应不佳；中期经济向好修复趋势仍是主导股市上行的因素，随着美联储加息渐近尾声、以及国内政策增量预期打开，4-5 月股市胜率或将提升。2)债市中期仍是“经济温和修复+货币稳健偏松”的逻辑，10Y 国债收益率大概率延续 2.8-3.0%震荡区间。3)美联储加息周期渐入尾声，鸽派+银行风险事件加速信用紧缩，美国经济下行压力加大，中美经济周期错位下人民币汇率仍以稳中偏强为主，美元仍存下行压力。4)商品方面，贵金属中期将继续受益于美联储加息尾声+美国经济衰退风险上升，不过在前期上涨较快以及市场降息预期较为充分下，短期可能存在调整需求；随着美国经济下行压力加大，流动边际宽松预期以及美元走弱支撑有色金属，而原油价格或仍受制于美国远端经济衰退压力；而以国内经济基本面主导的黑色系商品方面，在此前市场的强预期未得到兑现下，短期调整压力或有所加大。风险提示政策力度不及预期，货币政策收紧超预期，海外银行风波发酵超预期季度报告·宏观3 / 27目录一、国内经济修复方向确认 ...................................... 41.一季度宏观主线的扰动加大 ................................. 42.疫后修复是短期国内经济主线 ............................... 43.经济修复的成色和特征如何？ ............................... 6二、国内经济修复结构：内需回升对冲外需回落 ....................101.疫情制约打开支撑居民消费修复路径 ........................ 122.房地产底部企稳对经济拖累减轻 ............................ 133.基建和制造业仍是短期拉动内需的主力 ...................... 164.外需回落仍是今年经济的一大挑战 .......................... 17三、美联储面临“通胀韧性”和“金融风险”的权衡 ................191. 美联储加息节奏一波三折 ....................