非银金融行业专题报告：中资在港券商栉风沐雨后待突围新方向

专题报告 | 2023 年 3 月 27 日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 1 / 21 非银金融 | 中资在港券商深度报告 中资在港券商栉风沐雨后待突围新方向 在中资券商国际化征程中，2022 年可谓是折戟之年。中资在港子券商普遍面临盈利大幅下滑、自营投资巨幅亏损、经纪投行盈利收缩的局面。在香港“持牌人”制度下，香港证券业竞争持续激烈，主打“经纪+投行+贷款融资+投资交易+资管”五轮驱动的中资券商从同质化趋于向信用风险分化发展。目前以华泰国际、中金香港、中信国际、国泰君安国际四家券商为头部阵营，中小型中资券商受制于注册资本金及母公司资源禀赋的差异，在港展业面临多重压力。自 2021 年以来，券商经营环境发生巨变，港股单边下行及高收益地产美元债违约潮，2022 年全球货币政策收紧、地缘政治风险持续与新冠疫情反复等不利因素影响下，多家在港券商自营、经纪、投行等业务收入大幅下滑。经过多年发展持续扩表和业务选择布局，部分头部及中小券商近两年遭受周期的沉重打击，在港展业面临多重压力、亏损严重，个别甚至出现净资本为负的现象。截至目前在港 7 家上市中资子券商（券商系+银行系）发布 2022 年盈警公告，收入均骤降，仅国泰君安国际（1788.HK）微盈，其余均预告亏损。 跨境证券严监管背景下，在港经纪业务已入存量“蓝海” 2021 年 2 月至 2022 年 10 月底，港股市场呈现持续下行（恒指跌幅 47%）、交投萎靡，香港联交所参与者 2022 年底减少到 577 家（21 年 600 家），港股日均成交额同比下滑26%，衍生权证等同比减少 21%，大部分中资在港券商集中所在的 C 组经纪市占率下滑明显，尾部券商正在退出经纪业务市场。2023 年 1 月，中国证监会发布《证券经纪业务管理办法》加强对非法跨境经纪业务的日常监管，稳步推进整改规范工作，这标志着跨境证券严监管下，严重依赖内地客源的香港中资券商进入了被互联网券商、港资券商激烈蚕食的经纪业务存量蓝海，各家中资券商经纪业务亟待拓客转型及创新思路，包括代销产品、向私人财富管理、家办转型及“出海”至东南亚等方向。 投行业务低景气度下 “马太效应”显著 港股 IPO 市场募资额于 2018 年冲上全球第一后，呈现逐年下降态势，近两年港股 IPO市场持续颓势，2021 年港股 IPO 募资额同比下滑 18%，2022 年募资额下降 68%，创 2013年以来最低。中资美元债发行规模也从 2020 年 2282 亿美元下滑至 2022 年的 1114 亿美元。“蛋糕”缩小的同时，投行业务呈现向中资头部券商集中趋势，已基本形成“强者恒强”的格局，从 IPO 保荐项目数来看，2022 年中金公司、海通国际（665.HK）、华泰国际和中信国际四家的 IPO 保荐项目总数已占据全市场超过 50%的份额。中资离岸债券承销排行中，这四家仍跻身前 8 位，总市占率达 11.4%。其他中资券商投行业务普遍受低迷市况及竞争白热化影响，无论从项目数、承销规模或收入普遍呈退步趋势。 自营严重拖累过去两年业绩，行稳致远或向客需型发展 在港中资券商尤其是来港布局较晚的券商，因经纪客户基础薄弱，为了覆盖运营成本、协同投行业务、扩大资产规模，多数对重资本业务较为依赖。随着近两年外部环境急剧恶化，自营占比较高的券商亏损严重。例如，海通国际交易及投资收入 2021 年同比下滑 91%至 0.99 亿港元，2022 年亏损持续走阔，公司盈警净亏损约 64 亿至 66 亿港元，重资本高杠杆的经营模式暴露了自营业务经营在周期中的脆弱性。 部分头部券商目前在积极布局金融产品及做市业务，自营业务方向性投资也逐步转为客户衍生品和 FICC 等代客业务产生的底仓和指数基金，积极发展和提升产品创设及定价能力，并以跨境收益互换、场外衍生品等为抓手提升客户业务贡献占比，将高波动的自营方向性投资逐步转为做市商模式，向盈利更为稳定的客需型机构业务转型。 风险提示：（一）美联储加息不确定性；（二）经济下行风险；（三）监管政策持续收紧 中泰国际研究部 分析师 赵红梅 +852 2359 1855 May.zhao@ztsc.com.hk 专题报告 | 2023 年 3 月 27 日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 2 / 21 内容 中资券商“出海”筚路蓝缕，竞争格局不断重构 .......................................................................................................................... 4 （一）十年蓬勃发展后，迎来经营环境巨变 .................................................................................................................................. 4 1. 2010 年-2020 年：乘势而来，快速成长 ................................................................................................................................ 4 2. 2021 年后：美联储加息叠加中资美元债违约潮，经营环境发生剧变................................................................................. 4 （二）香港“持牌人”制度下的白热化竞争 .................................................................................................................................. 5 1. 在港券商数量众多，竞争激烈 ................................................................................................................................................ 5 2. 头部券商产生分化，尾部“夹缝生存” ................................................................................................................................ 6 （三）2021 年业绩滑铁卢，22 年跌入历史低谷 ...........................................................................................................