可转债研究：“次优”的布局期

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 左大勇 S0190516070005 黄伟平 S0190514080003 蔡 琨 S0190520080005 投资要点 ＃summary＃ 权益判断可以偏积极，成长风格将占优 ⚫ 2 月以来的调整，指数、风格背后最核心的因素依然来自于资金面，可以观察一些核心因素的变化：1）美债收益率、美元指数的走弱，说明市场依然认为硅谷银行暂不会引起较大的金融经济危机、流动性冲击也可控。美债/美元指数下行，对于成长权重股来说，是极大的缓解。2）主题方向的资金分流可能会减缓；3）下周的经济数据大概率好，但复苏方向已然走弱；4）博弈 1 季报行情可能将要开启。 ⚫ 硅谷银行事件酝酿深度依然是最大不确定;而积极的变化在于美元美债重新回到 1 月的环境（利好创业板与权重）、1 季报行情的开启、1-2 月经济数据可能的强劲，都会对市场的情绪造成提振，多个原因共振下，指数见底、风格重新收敛的可能性较大。 转债阶段性布局期，需要忍受较高的估值 ⚫ 在本轮的调整中，转债比较明显的特点在于估值的韧性较强，这使得在股市逐渐乐观的过程中，比较难获得类似于 2022 年 12 月底的良好配置体验。转债估值刚性有现实的因素：1）债市的资金依然较强，没有被动杀估值的压力。2） 转债主动卖出避险的压力在 2 月中下旬已有释放。3）极致情况可以类比 2020 年 3 月，其尾部风险在于债市调整带来的转债估值“补跌”风险，这也是此次布局“阶段性”而非“配置性”的原因。 ⚫ 成长方向将摆脱“美债趋势上行”带来的束缚，而复苏方向也兑现了政策弱刺激的现状，中继向上的趋势可能并未发生改变。转债虽然未给予非常舒服的“配置点”，但是向下风险已经阶段性出清，进入了新一轮的积极阶段，但高度上能否达到 1 月水平，目前依然难以提前判断。 市场策略：布局期，关注负债端变化 ⚫ 股票市场有望中继向上，复苏+成长方向均有不错的赔率。主要看好成长板块表现（包括了传统赛道、医药、食品饮料），以及复苏方向（包括建材、煤炭、工业金属等），仓位重要性明显抬升。 ⚫ 本轮转债估值刚性有债市偏强的原因，但核心理由仍然是对权益表现的期待。当然，尾部风险依然在于债市。方向上，复苏方向+成长方向均具备不错赔率，复苏方向关注航空、消费、工业金属、煤炭、化工、钢铁、建材等方向；赛道方向也可以根据超跌情况，逐步布局。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期 ＃title＃ “次优”的布局期 ——可转债研究 ＃createTime1＃ 2023 年 3 月 12 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 本周，多个利空因素集中释放，两会指引弱于市场预期、硅谷银行出现破产危机、汽车&美妆等板块出现产业层面的利空，均导致了权益端调整，而调整幅度相对较大的是前期表现较强的复苏方向。 转债指数调整幅度不小，但估值并未明显受到影响。债市在金融数据强劲的背景下，依然走强，给予了转债不小的支撑。往后的方向判断可能是最重要的转债收益来源，我们不妨从底层矛盾出发，来讨论一下后续的方向、风格。 权益判断可以偏积极，成长风格将占优 ⚫ 本周的权益市场反映了两件事：1）两会开始后，对于后续政策刺激的预期大幅下降，导致复苏风格出现大幅回撤；2）美国硅谷银行（前 20 大）破产，造成美股剧烈波动，并且影响到外资、国内股市同样受到明显影响。 ⚫ 小市值品种&机构重仓品种的分化是 2-3 月的主要风格分化。3 月影响市场的核心因素依然出现在资金面上，3 月上旬博弈政策的资金流出，并且 1-2 月以交易盘为主的外资同样出现流出，是导致本轮市场冲高回落的核心原因。从指数的位置来看，截至 3 月 10 日，除了中证 1000、国证 2000 为代表的小盘风格外，全 A、上证指数涨幅收敛接近一半，而上证 50、创业板指数调整至年初水平，代表公募重仓的金仓 100 指数甚至已经负收益。 ⚫ 2 月以来的调整，指数、风格背后最核心的因素依然来自于资金面，可以观察一些核心因素的变化： 1) 2 月美元指数重新上行，美债收益率重新回到上行趋势，相对应的是外资从大幅净流入-净流出，这种变化导致资金行情被打破，权重品种到顶。 往后，由于硅谷银行造成的局部风险下，虽然美股有所调整，但美债收益率、美元指数的走弱，说明市场依然认为硅谷银行暂不会引起较大的金融经济危机、流动性冲击也可控。美债/美元指数下行，对于成长权重股来说，是极大的缓解。 2) 同每一轮行情中后期接近，小盘品种、主题品种在 2 月开始有所表现，只是风格不再是前两年熟悉的新能源扩散方向，这也导致权重品种、赛道方向成为了“取款机”。 往后，主题方向的资金分流可能会减缓。例如，央企为代表的国企改革受益品种本周已有走弱，国企估值过往低于民企的主要原因在于利润增速相对较低、行业更多处于传统板块（国内传统板块估值整体低于海外）、A 股对于永续经营的溢价不高（退市机制不够完善），如果观察相同行业内的国企与民企，经营回报和增长水平在定价上足够充分。那么估值的重塑需要看到业绩增速的提升、以及市值管理倒逼的分红率抬升，而短期更偏向博弈。 3) “复苏”政策博弈资金的撤退，是本周调整的核心原因。在美股出现明显调整前，A 股已有颓势，包括 1 月流入的交易型外资、以及 2 月中旬大幅涌 mNpMqQoOmOzQqPqOmMnPsQ8OdNbRmOoOoMtQjMoOoNiNmNmPbRrQrNvPmPrQxNqMsN 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 入的机构资金，均在博弈政策的超预期，这也导致了金融数据不错，并且下周的经济数据大概率好，但复苏方向已然走弱。 38 美妆数据不佳、汽车价格战因素也冲击了部分持仓，影响了机构盘的情绪。 4) 博弈 1 季报行情可能将要开启。2 月-3 月的行情偏向于卖出短期业绩好/景气度高点的板块，买入政策预期好/业绩远期预期好的板块，那么 1 季报行情可能会阶段性收敛这两个方向。 ⚫ 综合来看，股市调整的因素主要在于外资流出（与美元美债相关）、行情造成的分化、复苏博弈的退却、以及买入“长期业绩预期”卖出“短期高景气”方向。而往后来看，硅谷银行事件酝酿深度依然是最大不确定;而积极的变化在于美元美债重新回到 1 月的环境（利好创业板与权重）、1 季报行情的开启、1-2 月经济数据可能的强劲，都会对市场的情绪造成提振，多个原因共振下，指数见底、风格重新收敛的可能性较大。 图表 1：美债高企影响了成长风格表现，美债&美元指数有走弱态势 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：大票快速回落，与外资流出有关 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 22002300240025002