【债券深度报告】城投债系列思考之六：历轮摸底和置换复盘看地方债务化解方向

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券深度报告 2023 年 03 月 13 日 【债券深度报告】 历轮摸底和置换复盘看地方债务化解方向 ——城投债系列思考之六  2011 年以来共经历四次政府债务摸底，自 2018 年第四次摸底后隐性债务化解工作进入新阶段，中央提出六种化债方案，在 3 年地方政府债置换完成后又开启新的两轮置换。展望后续，短期化债政策或聚焦与金融机构协商拉长债务期限降低利息成本，或继续发行再融资债券置换隐债，预计在融资平台的监控和引导上，中央层面有望发文对平台转型、债务化解等进行指导；长期看，推进平台市场化转型、剥离同政府信用关系仍是主要方向。  历史上四轮地方政府债务摸底复盘 1、2011 年以来共有四轮地方政府债务摸底工作。1）第一轮（2011）背景为四万亿投资刺激计划后政府债务快速增长，2）第二轮（2013）背景为地方政府违法违规融资的现象屡禁不止，3）第三轮（2014）背景为“新预算法”和“国发 43 号文”出台，中央开始剥离城投平台的政府融资功能，城投公司进入了转型发展新阶段，4）第四轮（2018）背景为地方政府通过规章制度漏洞及各种变通违规操作，持续增加大量隐性债务。 2、距第四轮摸排已过去四年有余。期间中央采取了一系列措施化存量、控新增，不排除中央之后继续进行债务摸底，进而出台地方政府债务风险缓释的具体政策的可能，对此可以保持观望。  地方政府债务化解方案探析 1、六大化债方案：2018 年开展第四轮摸底的同时，中央提出 6 大途径化解隐性债务：包括安排财政资金偿还、出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还、利用项目结转资金及经营收入偿还、合规转化为企业经营性债务、借新还旧或展期、破产重整或清算。 2、三轮置换：债务置换是最为直接有力且采用较多的方案。2015 年以来共开展三轮隐性债务置换，第一轮（2015-2018 年）发行 12.2 万亿元置换债券来置换隐性债务，第二轮（2019 年）以银行置换为主，部分现金流稳定、权责清晰的城投平台积极参与，第三轮（2020 年 12 月-2022 年 6 月）发行 1.13万亿特殊再融资债券置换政府存量债务。  债务化解重点案例分析：贵州、云南、镇江 1、贵州：多措并举，以时间换空间。贵州通过为城投企业发债提供增信担保、与银行等金融机构开展债务置换、成立购债基金等方式积极化债，守住了未发生区域性系统性风险的底线，前期较高的债务风险得到有效缓解。 2、云南：集中火力出清康旅集团债务风险。云南省债务主要集中于省属国企，在省政府的支持及统筹协调下市场化程度较高、债务负担较重的云南康旅集团完成债券提前兑付，短期修复了省属平台利差，提振了市场信心。 3、镇江：隐债显性化，可复制性弱。镇江市化债举措以债务置换为主，同时辅以城投平台转型、盘活存量资产等方式进行。江苏省政府通过政府债务额度倾斜支持镇江市化债，镇江市政府债余额及限额快速增长。但考虑到当前地方政府债务限额以及江苏省经济实力较强，镇江模式可复制性较弱。  未来债务化解措施展望：短期金融机构是主力军 1、短期：金融助力地方政府推进债务风险缓释。一方面，通过发行再融资债券置换隐性债务，拉长期限，降低融资成本，缓解到期压力；另一方面，通过与金融机构稳妥协商，采取接续、调整偿还细则、置换以及债务重组方式缓释债务短期偿付风险。考虑到债务重组是多方利益权衡和博弈的结果，全国范围内开展仍为较小概率事件，主要集中于尾部区域个别地市。 2、中长期：推进城投平台市场化转型、剥离同政府信用关系。长期看，厘清政府与城投平台职能关系，推进市场化转型，盘活资产，从根本上提升城投自身偿债能力仍是主要方向。  风险提示：化债力度不及预期、特殊再融资债券实际配额不及预期。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com 执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】关于“货币-信用”周期的新观察——债市策略思考系列之二》 2023-03-10 《【华创固收】真净值时代，理财市场变化和机构应对——2022 年理财年报点评&理财新洞察系列之三》 2023-02-24 《【华创固收】中国版巴 III 落地，债市应该关注什么？——银行资本管理办法点评&机构行为系列专题之十八》 2023-02-22 《【华创固收】摊余成本法下，次级债怎么投？——理财新洞察系列之二》 2023-02-15 《【华创固收】高票息≠高回报？——从 2022Q4前五大持仓看债基信用策略》 2023-02-10 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 其一，报告对历史上的四轮政府债务摸底进行系统研究，复盘分析摸底的背景、范围、过程、结果。距离上次摸底已过去四年有余，不排除中央继续进行债务摸底的可能，通过分析以往的摸底情况，有利于更透彻分析未来可能的新一轮摸底。 其二，对地方政府化债方案进行探析，研究六种化债方案及特点，着重分析历史上的三轮债务置换以及债务化解的重点案例，展望未来进一步推动债务置换及其他化债方案的空间，为投资者研究各地方政府化债方案提供支持。 其三，结合债务摸底、置换历史以及近期政策方向，展望未来短期及中长期政策重点。 投资逻辑 首先，分析每一轮摸底的历史背景、摸底过程、最终统计的债务规模及结构、发现的主要问题、提出的审计建议以及后续重要政策。其次，对比分析中央 2018 年提出的隐债化解的六种方式，重点分析最为直接有力且采用较多的置换方案，测算 2023 年特殊再融资债券理论剩余额度增长空间。再次，对贵州多措并举化债、云南康旅提前兑付、镇江隐债显性化三个案例的化债方式、化债成果、可借鉴之处进行分析。最后，结合政府债务的摸底、化解历史，以及近期政策方向，得出短期政策方向为金融助力地方政府推进债务风险缓释，中长期为推进城投平台市场化转型、剥离同政府信用关系。短期城投债券打破刚兑是较小概率事件，短端品种的确定性机会依然较高。 oPmPqQoOsQvMrOqOnNoMmO9P8Q8OmOrRtRpMlOqQpMkPpOnRbRmNrMMYnPtPMYnOmQ 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、历史上四轮地方政府债务摸底复盘 ................................................................................. 5 （一）2011 年第一轮：四万亿投资刺激计划后的第一轮摸底 .....................................