债券深度报告：地方债配置价值抬升，区域利差加大助力非银淘金

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告【债券深度报告】（2018-08-28） 地方债配置价值抬升，区域利差加大助力非银淘金 7 月 23 日国务院常务会议提出，积极的财政政策要更加积极，此后财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求各地加快新增地方政府债券的发行。伴随着地方债发行的市场化程度不断提高，其投资价值逐步显现，但是短期集中发行，也将对流动性和其他利率债配置需求形成冲击。本文对地方债发行历史和当前政策进行梳理，给出下半年地方债发行规模测算，并针对不同省份地方债发行利差的主要影响因素进行量化分析，以期为投资者配置地方债提供一定参考。一 、地方债的历史演进脉络：从禁止发行到步入正轨自 2015 年地方债进入“自发自还”以来，地方债的规模迅速扩大，仅仅经过三年的时间，地方债存量已超过 17 万亿，占整个利率债的 37.7%，超越国债与政策银行债，成为利率债的第一大品种。实际上，地方债的发展经历了一个漫长的过程，通过梳理 1978 年以来地方债的演进脉络，地方债的整个发展可以分为为明确禁止阶段、“代发代还”的初生阶段、“自发代还”的成长阶段与“自发自还”的逐步成熟阶段四个阶段。二 、市场化定价趋势不减，利好迭出助推地方债配置价值升级伴随着地方债的投资者主体多元化、流动性改善，以及市场化发行程度的提高，地方债的配置价值将进一步提高。当前地方债与国债利差处于历史高位，根据我们的测算，在考虑现行风险权重的情形下，地方债相对于国债的合理利差约为 37bp。当前无论是发行利差还是收益率利差均高于 50bp，处于历史相对高位，地方债的配置价值凸显；在市场化定价趋势不减的情形下，若未来进一步下调地方债风险权重，则地方债的配置价值更高。三 、三季度地方债供给压力上升，剩余额度主要集中在东、中部省份通过对地方债发行总量的估算， 8-12 月地方债的发行总规模位于 1.65 万亿-1.90 万亿之间。对地方债净增量的估算，三季度供给压力明显。在额度用满的情况下，8、9 月份专项债的月均净发行量将至少达到 5400 亿，10 月份净发行量将达 3000 亿，需关注地方债发行放量对市场流动性的影响。从区域分布情况看，地方债剩余发行额度主要集中在东部和中部省份。四 、市场化发行强化与供给节奏差异下，地方债区域利差将进一步扩大随着地方债的发行市场化程度不断提升，区域之间的分化将更趋明显，加上地方政府之间经济与财政实力存在差异，发行节奏也有所区别，未来区域间发行利差有可能继续扩大。首先，地方财政实力、经济规模、成长能力、产业结构以及负债水平每变动一个百分点，发行利率分别变动 2.5bp、2bp、0.5bp、0.3bp和 7bp。其次，上述因素在市场化程度更高的阶段对区域发行利差影响越大；最后，对于久期越长的地方债，上述因素的对发行利率的影响作用越大。投 资建议银行配置地方债会优先考虑属地原则；而非银机构配置地方债则需主要考虑久期匹配和收益可观。此外需关注，8 月下旬到 9 月是地方债的发行高峰，也会对流动性和其他利率债的配置需求造成一定冲击。风 险提示利好政策不及预期证 券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 《贬值预期等加速美元债务提前偿还，进而扰动银行间流动性——华创债券专题 20180630》 2018-07-01 《近期路演反馈：持续跟踪货币政策灵活调整的实际效果——华创债券专题 20180702》 2018-07-02 《贸易战全面爆发对中国经济影响几何——华创债券海外市场月度观察 20180708》 2018-07-08 《2018 年三季度银行委外及监管调查：业务整改进行时，委外仍将持续收缩——华创债券深度报告 20180720》 2018-07-20 《监管调整下债市逻辑逆转，信用走强利率走弱——资管新规三大配套细则深度点评》 2018-07-22 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2018 年 07 月 28 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、地方政府债的历史回顾 ...................................................................................................................................5 （一）地方债的历史演进脉络：从禁止发行到步入正轨 ..................................................................................5 （二）不断壮大的地方政府债券：地方债基本情况一览 ..................................................................................6 二、市场化定价趋势不改，利好频发助推地方债配置价值升级 ..............................................................................9 （一）市场化定价助推利差扩大，地方债配置价值凸显 ..................................................................................9 （二）地方债的投资主体多元化趋势有所改善 .............................................................................................. 10 （三）地方债一二级利差逐步收窄，流动性已开始边际改善 ......................................................................... 12 （四）当前地方债与国债利差处于历史高位，市场化发行趋势与供给放量情形下利差有望继续维持 .............. 12 三、三季度地方债供给压力上升，东、中部省份债券剩余额度较大 ..................................................................... 13 （一）对债券总量发行的估算，8-12 月地方债的发行总规模位于 1.65 万亿-1.90 万亿之间 ............................. 13 （二）对地方债净增量的估算，8、9 月份专项债的月均净发行量将达到 5400 亿，供给压力大增 .................. 14 （三）分区域估算，地方债剩余发行额度主要集中在东部和中部省份 ..................................