可转债研究：“偏强”市下的一些深层表现

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 左大勇 S0190516070005 黄伟平 S0190514080003 蔡 琨 S0190520080005 投资要点 ＃summary＃ 弱增量市场下的博弈 ⚫ 存量博弈市场困局依然未打破，结构的重要性明显高于指数，但博弈属性加重，持续性依然需要观察：1）从指数层面来看，资金面问题依然是最重要的观察因素，经济低位修复、政策在修复过程中的定力、外资的大幅流入，均在年初以来有所反馈。2）结构上来看，市场更偏向于政策持续性、经济复苏相关的细分领域。从政府工作经济会议来看，整体依然偏向于符合预期，这也带来后续行情的复杂性加强。 ⚫ 对于后市的判断，依然需要把握几个核心因素：1）在未观察到整体性突破的情况下，在仓位管理上需要同 1 月相比下调，兑现部分收益。2）结构上，需要找寻细分改善明显的板块，比如电解铝、消费建材、精细化工的方向基本面改善的机会。3）结构性行情下，低位权重板块的拉涨，会对市场有双重的作用。 转债“强势”表象下的“偏弱”形态 ⚫ 从结果来看，转债市场表现出来的是偏强势的状态，但实际上在风格不占优的情况下，估值的抬升并非是估值上可以继续积极的原因：1）估值的抬升，更偏向于对此前有所表现板块回落的一些抗跌性表现。2）一些主题方向的估值有明显抬升。3）多数权重板块并未明显抬估值，也说明转债在缺乏增量资金的情况下，依然呈现此消彼长的态势。 ⚫ 往后来看，经历 2 月的调整，转债估值回到 2022 年以来的中枢水平，但对于转债后期估值向上的表现依然难以给予较强的预期。 市场策略：聚焦一些关注度逐渐抬升的“复苏”方向 ⚫ 股票市场的突破包含了较为饱和的“预期”，后续指数层面的风险可能加大。风格上，右侧追政策驱动主线的风险较大，可以阶段性切向一些复苏的方向，赛道、成长方向更适合根据高赔率和安全性建仓。航空、工业金属、煤炭、化工、钢铁、建材等方向均值得关注和增加配置。 ⚫ 转债仓位上依然不冒进，结构上偏向复苏方向。估值当前位置风险其实有限，但同权益接近，高持仓水平下，增量资金依然缺乏；上升需要动力，权益的上涨是目前可预见的最佳动力源。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期 ＃title＃ “偏强”市下的一些深层表现 ——可转债研究 ＃createTime1＃ 2023 年 3 月 5 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 本周上证指数实现突破，而突破的关键同 PMI 数据的强势有关，跟中国经济预期同步的外资净流入，指向对于复苏的信心增强；另外，周四、周五，对于政策预期博弈的资金再次投掷筹码，不仅央企改革&数字经济表现强势，半导体等品种也提前反馈。但与此同时，风格的极致情况并未缓解，以创业板为代表的传统赛道方向成了“提款机”，由于增量资金不足造成的此消彼长并未变化。 转债本周随着市场的突破，估值有所修复，但是估值的修复方向更集中在一些此前冲高回落品种的抗跌性，以及一些主题方向的弹性放大，在同转债情绪息息相关的“传统赛道”方向依然偏弱的状况下，转债估值明显抬升依然很难见到。 弱增量市场下的博弈 ⚫ 本周上证指数实现突破，外资流入，虽然主要拉升集中在周三，但端倪从周二午盘后就开始显现，内外资齐发力收复上午的跌幅。主要催化因素包括了： 1) PMI 抬升至高位，市场（尤其是配置型外资）对中国经济看法正面，并且人民币汇率支持。 2) 目前市场对于两会政策预期偏低，这也带来周四、周五博弈资金的进入。 3) 但结构上，传统赛道品种成为“提款机”，除了主要受政策预期影响的半导体设备环节，其余“拍业绩”的成长品种受到了很大的影响。 ⚫ 存量博弈市场困局依然未打破，结构的重要性明显高于指数，但博弈属性加重，持续性依然需要观察： 1） 从指数层面来看，资金面问题依然是最重要的观察因素，经济低位修复、政策在修复过程中的定力、外资的大幅流入，均在年初以来有所反馈。但往后来看，中美关系、联储政策、国内政策端的博弈，依然会影响到市场的风险偏好。而从历史关键时点的突破来看，熊牛转换的突破需要外资&杠杆盘的合力，公募的净赎回是最明显的阻力。 2） 结构上来看，市场更偏向于政策持续性、经济复苏相关的细分领域。政策推动的板块包括了去年 10 月开始提及的信创方向，以及政策不断加码的国企改革，为目前行情的主线。但也需要注意，目前的热度已在偏高水平，并且不少央企方向已经在高位产生不小的分歧，去弱留强 or 盈亏同源，依然需要观察。 例如，国企改革方向并非是新东西，不少央企方向由于考核目标的不同、资产质量难以预估，是过去低 PB、低 PE 的典型，并且成为中高高股息的方向，但与此同时，央企每年的盈利水平依然能够做到稳健增长。低估值+稳健增长的叠加状态，使得相关板块成为不少价值投资大户的主要仓位。随着非业绩支撑的主题性行情，板块的阻力不可避免的增加，这同一些低关注度、困境扭转的板块有所不同，一些此前已有表现的中字头板块也未跟随表现（如航空等）。 ⚫ 从政府工作经济会议来看，整体依然偏向于符合预期，这也带来后续行情的复 rQsRsOoRzQyRvMmNpMrMnPaQdN8OmOnNnPnOfQrRnOfQrRqO6MpOrNxNsOwOMYtOqQ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 杂性加强。后期政策博弈退却、以及经济复苏不存在预期差的情况下，指数层面的压力可能会出现。 图表 1：转债&股票均存在资金不足的状况 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：经济好转、人民币汇率升值（经济原因）是外资流入的重要因素 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 对于后市的判断，依然需要把握几个核心因素： 1） 在未观察到整体性突破的情况下，在仓位管理上需要同 1 月相比下调，兑现部分收益。 2） 结构上，需要找寻细分改善明显的板块，比如电解铝、消费建材、精细化工的方向基本面改善的机会；而主线方向，需要更细致筛选市场可能更聚焦的相关方向（例如，2014 年消灭 PB 小于 1 的国企板块，但难以复制）。 3） 结构性行情下，低位权重板块的拉涨，会对市场有双重的作用。一是带动市场热度的抬升；二是对于其余板块的吸筹，若在偏弱势的市场中，当此类板块回调，可能带动市场恐慌情绪的放大。 85868788899091922018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4偏股/股票型基金持股比例(%)12.12%5%10%15%20%25%19Q119Q219Q319Q