宏观点评报告：美国通胀上半年回落趋势仍在，3月预计加息25BP

1 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 [table_page] 宏观点评报告 2023 年 3 月 14 日 美国通胀上半年回落趋势仍在，3 月预计加息25BP 20230314 核心内容： 分析师 ⚫ CPI 符合预期，核心部分压力仍不低 2 月 CPI 同比增速从上月的 6.4%下行至 6.0%，符合预期；剔除能源和食品的核心 CPI 同比降低至 5.5%，比 1月下行 0.1%。季调环比方面，CPI 上行 0.4%；核心 CPI 增速为 0.5%，比上月的 0.4%小幅加快。1 月的 CPI 由于权重调整等问题而超出预期，2 月的 CPI 数据显示能源和部分商品通缩带动价格同比回落的趋势维持。 ⚫ 继二手车后能源商品步入通缩，名义通胀依然有望在上半年回落至 4%以下 CPI 可以简单分解为能源、食品、商品、居住成本和其他服务几个部分。整体上，能源将迎来俄乌冲突造成的高基数，通缩趋势较为确定；食品下行趋势显现，但比较缓慢；商品中二手车进入通缩，新车增速放缓，压过了家具和服装的价格压力；居住成本是最大的韧性来源，短期维持高位；服务同样保持粘性，需要观察工资增速和居民收入。所以从服务以外的部分考虑，在商品动力放缓，能源进入通缩的格局下，名义 CPI 上半年回落至 4%以下概率较大；但服务部分的滞后问题和粘性也不支持美联储暂停加息或较早开始降息。 ⚫ 居住成本上半年难回落，时薪增速和超额储蓄并不支持目前市场的降息预期 由于 CPI 的干扰项目较多，对于下半年通胀的走势需要关注去除滞后的居住成本的核心 CPI，该指标目前仍处于下降的趋势，但商品的影响显然更大。劳动市场方面，目前工资增速所对应的下半年核心通胀增速大约在 3.5%左右，考虑到美国经济韧性超过预期，核心 CPI 下半年应在 3.5%-4%的范围内运行，这并不支持 3 月停止加息。另一方面，服装、家具和服务消费的粘性也来自于居民的超额储蓄：根据估算，居民名义超额储蓄在目前仍剩余 1 万亿美元，基准假设下其消耗殆尽需要 13 个月，而通胀调整后的超额储蓄也能坚持 9 个月。因此，美联储上半年仍需要谨慎小幅加息以收紧金融条件，下半年在没有流动性危机的前提下也不会过早降息。 ⚫ 危机交易模式缓和，美联储还需倚重数据变化，美债配置价值仍在 在 SVB非系统性风险的假设下，美联储的政策路径仍需要回归基本面，即通胀、劳动市场和经济增速的情况，不过银行问题可能使美联储加息更加谨慎，年末降息的概率也比 2 月经济数据公布后有提升，这有利于资产表现。美联储 3 月加息 25BP，5 月再加 25BP 后暂停观察是比较稳妥的选择；在美国劳动市场火热、超额储蓄仍高位的背景下，2023Q4 前似乎没有降息必要，因此危机交易模式下产生的降息预期可能不会太长久。在较快下跌后，美元指数短期仍以震荡为主，不易突破 105.6 的前高，更长期则由于美国经济放缓和与其他国家利差收敛等因素趋于下行。美债收益率在银行危机后迅速经历大幅向下调整，短期有回升可能，但在弱衰退和潜在金融风险下配置价值持续。美股估值水平并不算低，在利润继续下行，市场预期变化剧烈下需要保持谨慎。 高明 ：18510969619 ：gaoming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522120001 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）8345 3719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001 特别感谢：于金潼 主要风险：重要经济体增速超预期下行，通胀意外上升，市场出现严重流动性问题，银行危机蔓延 2 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 [table_page] 美国劳工数据局（BLS）公布 2 月消费者价格指数（CPI），其同比增速从 1 月的 6.4%下行至 6.0%，符合预期；剔除能源和食品的核心 CPI 同比降低至 5.5%，比 1 月下行 0.1%。季调环比方面，CPI 上行 0.4%；核心 CPI 增速为 0.5%，比上月的 0.4%小幅加快。1 月的 CPI 由于权重调整等问题而超出预期，2 月的 CPI 数据显示能源和部分商品通缩带动价格同比回落的趋势维持。虽然较高的通胀压力仍然意味着加息的必要，但在硅谷银行危机后美联储也需要时间进一步评估中小银行所面临的风险，而环比继续放缓的非农时薪增速也不支持大幅加息，因此 3 月加息 25BP 似乎是最优选择。由于银行危机，市场预期利率终值已经迅速从 5.5%-5.75%回落至 5%-5.25%，并开始计入美联储 6 月份降息的预期；我们倾向于（1）硅谷银行问题不构成系统性风险，也不会造成严重流动性危机，因此仍需要关注美国强劲的经济基本面，不宜过早计入降息预期；（2）美联储可能在 5 月加息 25BP 并使实际利率转正，然后暂停加息；（3）衰退可能在 2023 年末或 2024 年初，但银行问题似乎预示年末降息的概率回升。 从构成来看，对 CPI 同比下降贡献最突出的依然是二手车，同时能源商品也正式进入通缩阶段，医疗服务也有所回落；贡献最明显的依然是统计滞后的居住成本，食品、运输服务和能源服务同比也保持了较高的拉动。环比方面，二手车、医疗服务和能源服务负增长，医疗用品、新车和家用食品保持较低增速；居住成本环比依然保持高位，非家用食品、家具和家用产品、服饰、运输服务的价格压力保持。 CPI 可以简单分解为能源、食品、商品、居住成本和其他服务几个部分。整体上，能源将迎来俄乌冲突造成的高基数，通缩趋势较为确定；食品下行趋势显现，但比较缓慢；商品中二手车进入通缩，新车增速放缓，压过了家具和服装的价格压力；居住成本是最大的韧性来源，短期维持高位；服务同样保持粘性，需要观察工资增速和居民收入。我们的预测显示 3月 CPI 有望回落至 5.2%左右，这与克利夫兰联储预测比较一致。按此趋势，通胀上半年回落至 4%下方概率较大，只是下半年的粘性阻碍美联储降息，而核心 CPI 下半年预计在 3.5%上方。 近期市场处于高波动状态，对美联储的政策路径预期也频繁调整，已经计入年内两次 25BP的降息。在银行危机不再蔓延的假设下，美联储的决定仍要依据基本面，高通胀下降息也不会太快来临。在预期调整下，美元指数短期仍以震荡为主，不易突破 105.6 的前高，更长期则趋于下行。美债收益率在银行危机后迅速经历大幅向下调整，短期有回升可能，但在弱衰退和潜在金融风险下配置价值持续。美股估值水平并不算低，在利润继续下行，市场预期变化剧烈下需要保持谨慎。 图 1：2 月 CPI 同比主要拉动项拆分（%） 图 2：2 月 CPI 环比主要拉动项拆分（%） 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理 3