超声波滚焊设备乘风启航，耗材模式反哺平台化拓扩

骄成超声（688392） 证券研究报告·公司深度研究·电池 1 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 超声波滚焊设备乘风启航，耗材模式反哺平台化拓扩 买入（首次） 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 371 519 727 1,286 同比（%） 40% 40% 40% 77% 归母净利润（百万元） 69 110 182 356 同比（%） -22% 59% 66% 95% 每股收益（元/股） 0.84 1.34 2.22 4.34 P/E（倍） 151.66 95.52 57.65 29.53 投资要点 ◼ 绑定核心大客户，乘国产替代化之风，市占率快速上升。公司主攻超声波焊接、裁切设备和配件领域，核心骨干来自上交机械系，技术背景深厚，战略发展定位精确，2016 年前瞻布局新能源赛道，引领超声波技术的国产替代。超声波设备技术壁垒高，对技术、人才、资金等方面要求极高，早期被国外垄断，设备报价昂贵，生产拿货周期长，响应慢维护难，而骄成凭借过硬技术研发、更高的产品性价比、优质服务赢得客户广泛认可。公司紧跟客户痛点和需求，率先开发超声波焊接监控一体机，赢得核心大客户高度认可。公司产品目前在宁德时代、比亚迪新增产线上采购占比均超 50%，并已大批量供货中创新航、国轩，小批量供货亿纬、蜂巢，签订欣旺达和孚能批量订单，客户资源丰富优质且黏性强，产品盈利水平好。我们预计公司超声焊设备国内市占率 21、22 年在 30%、40%左右，23 年升至 40-50%，市占率快速提升。 ◼ 复合铜箔量产在即，超声波滚焊设备打开增量空间。复合集流体理论上兼具安全性、高能量密度、低成本优势，可部分替代传统铜/铝箔，23 年下半年预计批量量产，25 年渗透率有望提升至 10%。但由于高分子层绝缘，传统焊接不适用于复合集流体。公司首创电池超声波滚焊机，突破复合集流体焊接瓶颈，且短期竞争对手实现量产较难，目前已斩获宁德 24 年底前独供协议。复合铜箔单极滚焊设备单 GWh 价值量约 400-500 万，焊接站超 1000 万，我们预计 23、25 年全球复合铜箔需求为 18、258GWh，测算得超声波滚焊机 23、25 年市场空间 2、15 亿元，若纯供超声波焊接站，对应市场空间 3、21 亿元，若焊铜箔、铝箔双极，超声波滚焊机价值量有望翻番，开拓公司新增长空间。 ◼ 耗材模式打造持续现金流，反哺超声波平台持续发展。由于超声波高频振动和摩擦的原理，发生器、换能器、焊头等设备配件损耗高，需要定期更换。因此耗材模式可以实现长期持续的收益，反哺超声波平台持续发展。21 年公司营收 3.7 亿，同增40%，其中耗材贡献 0.6 亿元，占比 16.3%，我们预计 25 年超声焊设备+配件市场空间达 81 亿元，其中配件 16 亿元。盈利方面，21 年公司主营业务毛利率 49.1%，其中超声焊设备和配件毛利率分别为 50.6%和 51.6%，处于行业较高水平，随零部件自供比例不断提升，公司毛利率有望进一步上行。耗材模式打造稳定优质的现金流，反哺“超声波+”平台化发展，IGBT+线束领域已通过核心客户验证，实现下游订单突破，同时布局键合机与医美医疗领域，第二增长曲线轮廓显现。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计 2022-2024 年公司营收 5.19/ 7.27/12.86 亿，同比+40.1%/+40.1%/+76.8% ； 归 母 净 利 润1.10/1.82/3.56亿 元 ， 同 比+58.8%/+65.7%/+95.2%，对应 EPS 1.34/2.22/4.34 元。考虑到公司超声波滚焊设备市场需求前景广阔，叠加公司独家首创技术加持，2023-2025 年公司业务确定性较高，未来线束+IGBT 订单放量助推公司进一步向上，我们看好公司长期发展，给予2024 年 40 倍 PE，对应目标价 173.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：1）电动车销量不及预期；2）大客户合作未能顺利推进；3）重要零部件国产化进度不及预期；4）新技术替代。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 128.08 一年最低/最高价 102.05/186.58 市净率(倍) 6.08 流通 A 股市值(百万元) 2,234.66 基础数据 每股净资产(元,LF) 21.05 资产负债率(%,LF) 18.94 总股本(百万股) 82.00 流通 A 股(百万股) 17.45 [Table_Report] 相关研究 特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持，尤其感谢曾朵红，阮巧燕和岳斯瑶的指导。 [Table_Author] 2023 年 03 月 15 日 分析师 陈睿彬 (852) 3982 3212 ruiraven@dwzq.com.hk 2 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 1. 超声技术应用广泛，行业竞争格局优越 功率超声应用广泛，下游可应用至动力电池、橡胶轮胎、无纺布、汽车线束、功率半导体等领域。超声波设备行业内主要外资企业有必能信、泰索尼克、Sonics，国内企业有新栋力、科普等。其中必能信是行业内实力较强的外资企业，拥有应用于各类领域的超声波系列产品；泰索尼克和 Sonics 为外资超声波设备厂商，在国内动力电池金属焊接和裁切设备领域拥有一定的市场份额；新栋力和科普为国内超声波设备企业，业务涵盖动力电池金属焊接、消费类锂电池的焊接等领域。 高端超声波工业运用领域玩家较少，孕育较好竞争格局。1）动力电池极耳终焊骄成超声、必能信国内市占率合计超九成：截至 2022 年，国内动力电池极耳终焊市场中，骄成与必能信市占率合计达 95%，美国 Sonics＜5%，形成优异且稳定的双寡头竞争格局。2）汽车轮胎超声波裁切新进者少，行业毛利率高：骄成超声所定位的中高端轮胎裁切设备技术门槛较高，加之轮胎裁切市场已较为稳定且规模较小，除现有设备厂商必能信及骄成超声外，新进市场参与者较少，行业整体毛利率较高。 图1：功率超声领域应用方向 图2：超声波焊接技术与其他焊接技术的对比 数据来源：公司公告，东吴证券（香港） 数据来源：公司招股说明书，东吴证券（香港） 2. 切入高景气动力电池赛道，强技术+优服务铸就业务护城河 预计 2025 年动力电池超声波焊接设备市场空间约 50 亿元。从头部电池企业的扩产规划来看，我们预计 2025 年全球动力电池行业总产能有望超 3.5TWh。若按照单 GWh价值量的均值测算，我们测算 2025 年全球动力电池超声波焊接设备总市场空间将达 50亿元。复合铜箔迎来行业爆发增长在即，2025 年超声波滚焊设备市场有望突破 15 亿。我们测算复合铜箔有望于 2023 年最先开始产业化，预计行业产量有望达到 2 亿平，对应 18GWh 电池需求，2024 年有望达