1-2月经济数据点评：经济数据回暖的程度存在争议

1 Ta宏观报告│宏观点评 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 经济数据回暖的程度存在争议 ——1-2 月经济数据点评 核心观点: 国家统计局3月15日公布1-2月经济数据。需求端整体回暖，但结构分化加剧，其中，居民消费受场景类消费提振明显回升，地产销售受一、二线核心城市提振也有所回暖，投资增速也温和回升，但制造业与基建投资有一定放缓。供给端，工业增加值有明显回升，但发电量与工业增加值走势的背离值得关注。此外，就业形势有所恶化，或与需求反弹弱于供给反弹有关。展望未来，负产出缺口在一季度将持续受益于疫情约束放松，大概率逐渐收敛，但二季度中期以后产出缺口能否继续收敛的不确定性仍较高。 点评要点：  需求端：内需有所回暖，关注加剧的结构分化 1-2月需求端整体回暖，其中居民消费出现明显回升，好于市场预期，主要受到线下场景类消费的提振，但汽车消费有所走弱；商品房销售有所回暖，但主要集中在高能级的一二线核心城市，三四线楼市依然低迷；固定资产投资增速也温和回升。  生产端：工业生产明显反弹 从生产端来看，工业增加值有明显回升。季节性调整后，1-2月工业增加值环比增长4.1%（前值-0.2%），似乎结束了去年四季度以来持续低迷的状态。但发电量似乎并未见到明显的起色。就历史经验而言，工业增加值与发电量的走势通常较为一致，1-2月两者的背离或许意味着工业生产反弹的可持续性还有待进一步观察。  就业形势有所恶化 2月就业压力仍然严峻，城镇调查失业率5.6%（前值5.5%），较上月更为严峻。其中，青年群体就业状况进一步恶化。在经济反弹之际，就业数据反而恶化，我们认为也许与疫情之后大量劳动力回流城市找工作有关。由于需求反弹弱于供给反弹，可能反而导致就业数据恶化。  密切观察内需回暖的可持续性 总体而言，1-2月经济数据在供需两端都表现出一些修复的迹象。消费数据的修复可靠性相对较强，但是投资的反弹仍然相对温和。而工业产出的回升力度与发电量回升所显示的程度仍有一定差异。地产销售的改善程度更与市场一线的感知存在较大不同。 展望未来，地产销售回升是否可以延续仍有相当不确定性，而保交楼、保竣工等举措对地产投资的支撑可以持续多久也并不明朗。叠加硅谷银行事件之后全球金融市场近期持续动荡，是否会导致海外主要经济体经济增速进一步下滑并冲击中国外需也仍需要密切观察。 我们继续维持中国经济的负产出缺口在一季度将持续受益于疫情约束放松，大概率逐渐收敛的判断。但是我们认为，二季度中期以后，中国产出缺口能否继续收敛的不确定性较高。当然，四月政治局会议仍是观察新一届政府会采取哪些新举措稳定经济增长的重要窗口。 风险提示：政策与预期不一致，新冠毒株出现变异、中美关系恶化超预期 证券研究报告 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2023 年 3 月 16 日 Table_First|Table_Author 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002 邮箱：fanl@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001 邮箱：fangshch@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、《出口增速有所反弹——1-2 月外贸数据点评》2023.03.07 2 、《 分 化 的 复 苏 — — 近 期 高 频 数 据 跟 踪 》2023.03.06 3、《经济进一步回暖——2 月 PMI 数据以及未来经济展望》2023.03.02 请务必阅读报告末页的重要声明 本报告仅供　　　　　ybjieshou@eastmoney.com邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 2 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观报告│宏观点评 1 需求端：内需有所回暖，关注加剧的结构分化 1-2 月需求端整体回暖，其中居民消费出现明显回升，好于市场预期，主要受到线下场景类消费的提振，但汽车消费有所走弱；商品房销售有所回暖，但主要集中在高能级的一二线核心城市，三四线楼市依然低迷；固定资产投资增速也温和回升。 首先，消费出现明显回暖，好于市场预期，主要受到线下场景类消费的提振。 1-2 月社会消费品零售同比增长 3.5%（前值-1.8%），明显高于市场一致预期的2.9%，也代表社会消费品零售的实质性改善。这是因为季调以后 2021 年 12 月到2022 年 1-2 月的社零数据作为基数整体上是比较平稳的（图表 2），今年 1-2 月相对去年 12 月的同比变动因而具有参考价值。 从细分项来看，与去年 12 月的同比数据相比，餐饮消费与商品消费的好转均起到了重要的拉动作用。1-2 月餐饮消费拉动社零同比增速 0.95 个百分点，相较 12 月（下拉 1.7pct），餐饮消费回升明显，主要受益于疫情的快速过峰。商品消费整体拉动社零同比 2.6 个百分点，较上月（下拉 0.1pct）也有明显好转，主要受到场景类消费的提振。 其中，商品消费的回暖主要受两大板块的驱动：一方面，与出行相关的鞋服、化妆品较 12 月大幅改善，仅限额以上的部分就较 12 月多拉动社零增长 1 个百分点；另一方面，家具、家电等地产后周期消费有所修复，不再拖累社零增长。 图表 1：社零同比增速 图表 2：社零消费品零售规模 来源：Wind，国联证券研究所；注：复合同比均以 2019 年为基期 来源：Wind，国联证券研究所 场景类消费的改善与春节以后人口流动的超季节性回升相关。春节以后，国内主要城市地铁客运量回升幅度超过往年。城际交通也表现出强势回升，国内航班执行量在节后返城高峰后持续保持高位，可能受到节后商务出行旺盛的支撑。 值得注意的是，2022 下半年以来保持强势的汽车消费有一定放缓，1-2 月汽车-20-15-10-5051015202016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-12社零复合同比社零当月同比（%）25,00027,00029,00031,00033,00035,00037,00039,00041,000社会消费品零售（季调）（亿元）本报告仅供　　　　　ybjieshou@eastmoney.com邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 3 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观报告│宏观点评 消费拉动社零下滑 0.9pct，较 12 月（正向拉动 0.5pct）明显走弱。 图表 3：19 城地铁客运量 图表 4：国内航班执行量（不含港澳台） 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 其次，1-2 月商品房销售有明显回暖，疫情过峰解除了此前线下看房的限制与居民信心的改善可能是部分的原因。 从经过季节性调整的数据来看，1-2 月商品房销售的