南华宏观周报：情绪比事实更可怕

1 情绪比事实更可怕请务必阅读正文之后的免责条款部分 SVB 来龙去脉： 新冠疫情期间，美联储开足马力大放水，科技企业迎来了融资热潮。SVB 是与科技行业深度绑定的，很多企业选择将资金存放在 SVB，因此，SVB 负债端的存款总额急速上升。为了追求相对较高的收益，SVB 选择将大量资金投向金融资产，主要是 AFS（美债占比约 62%）和 HTM（MBS 占比约 75%）。然而通胀飙升，美联储政策趋紧，无风险利率和市场利率均飙升，美债和 MBS 大跌。SVB 总计浮亏 177 亿美元，比他的所有者权益（163 亿美元）还高。当科技企业景气度大幅下降，开始提取存款，SVB 的流动性压力持续提升，于是宣布股权融资和出售资产。市场恐慌。 SVB 事件会扩散成系统性风险吗？ 目前来看应该不会。SVB 的系统重要性程度并不高，其客户基本都在科技行业，存款行业集中度很高。因此，受影响的大概率也仅限于这类企业。同业业务也不多，对其他银行的直接传染效应不强。 SVB 事件会影响美联储的加息进程吗？ 言之过早。目前大的影响停留在市场情绪层面。从美国市场来看，目前美国金融体系内流动性压力可能有所上升，FHLB 的预支款已经抬升了，但远谈不上达到危机水平。而且现在隔夜逆回购量依然很大，说明金融体系并没那么缺钱。此外，美联储的 SRF（回购工具）以及 DW（贴现窗口）还没发挥作用。前面还有这么多路要走，所以还轮不到美联储出手，也谈不上改变紧缩节奏。 宏观策略周报 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 情绪比事实更可怕 ....................................................................................... 3 1.1. SVB 事件来龙去脉 ...................................................................................... 3 1.2. 影响几何？ .................................................................................................. 5 ........................................................................................................................ 7 3 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 情绪比事实更可怕 1.1. SVB 事件来龙去脉 浮出水面 周四晚间开始，几乎所有的群都在讨论一家美国银行——SVB（Silicon Valley Bank，硅谷银行）。 简单来说，整个故事是这样的。3 月 10 日，硅谷银行发布公告，宣布其将出售可供出售金融资产组合（AFS）210 亿美元，涉及的资产包括美债和 MBS，资产久期为 3.6 年，收益率为 1.79%。这部分资产出售将导致 18 亿美元的税后亏损。同时，为了提升资本充足率，匹配当前的高息环境，SVB 将股权融资 22.5 亿美元（17.5 亿普通股和 5 亿优先股）。 尽管 SVB 积极塑造健康的形象，但市场关注的点在于 SVB 为什么不持有到期，非要高吸低抛，而且亏损额还这么大？为什么要再融资？是不是流动性支撑不住了？其他银行是不是也存在类似问题？于是乎，不仅 SVB 大跌，美国银行业指数也受到大幅拖累。当晚美元指数下挫 0.43%，美债收益率也下滑，一定程度上应该表现的是宽松交易，但美股则大跌。 图 1.1.1：SVB 股价大跌 Bloomberg 图 1.1.2：情绪蔓延至整个银行业 Bloomberg 成也萧何败也萧何 新冠疫情期间，美联储开足马力大放水，即使疫情褪去后，美联储依然维持量化宽松政策，导致的结果是科技企业迎来了融资热潮。SVB 是与科技行业深度绑定的。一般初创企业抵押品少，资金需求大，贷款风险高，很难拿到融资，因此，SVB 作为深耕这个行业的银行，占据很大的主动权。美国当地很多初创企业为了能够拿到贷款融资，通常会与 SVB 建立紧密的合作关系，譬如在 SVB 开立存款账户，获得外部融资后也会把钱存在 SVB。因此当科技企业大规模融资后，SVB 负债端的存款总额也是急速上升，由于宏观策略周报 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 初创企业的钱多用于投资，因此以活期存款为主。 图 1.1.3：SVB 在危机期间存款总额大幅增长，大部分是活期存款 资料来源：Bloomberg 南华研究 这么多的低成本存款，在零利率环境下，为了追求相对较高的收益，SVB 选择将大量资金投向金融资产，主要是 AFS（美债占比约 62%）和 HTM（MBS 占比约 75%）。然而通胀飙升，美联储政策趋紧，无风险利率和市场利率均飙升，美债和 MBS 大跌。截至 2022年年末，SVB 的 AFS（浮亏 25 亿美元）和 HTM（浮亏 152 亿美元）总计浮亏 177 亿美元，比他的所有者权益（163 亿美元）还高。 如果能将这些资产持有至到期，那么浮亏也就是浮亏，并不会转化成真正的亏损。但问题是现在的科技企业景气度大幅下降，我们也可以从信息业持续裁员的新闻中一窥究竟。企业缺钱时就会提取存款，导致负债端缺口越来越大，SVB 的流动性压力持续提升，于是出现了上述股权融资以及出售资产一幕，掀开了“冰山一角”。 5 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 1.1.4：SVB 在危机期间贷款增量不大，金融资产投资额度大 资料来源：Bloomberg 南华研究 1.2. 影响几何？ 第一个问题，会扩散成系统性风险吗？ 目前来看应该不会。 SVB 的系统重要性程度并不高，其客户基本都在科技行业，存款行业集中度很高。因此，受影响的大概率也仅限于这类企业。 同业业务也不多，对其他银行的直接传染效应不强。 第二个问题：会影响美联储的加息进程吗？ 言之过早。 虽然在 SVB 问题爆发后，市场确实对于年末的降息预期提升，但这更多还是停留在市场联想方面。譬如市场会认为其他银行是不是存在类似的问题，从而形成传导？加之，各大媒体的渲染，这种情绪就更加膨胀。 从目前美国市场来看，目前美国金融体系内流动性压力可能有所上升，FHLB 的预支款已经抬升了，但远谈不上达到危机水平。而且现在隔夜逆回购量依然很大，说明金融体系并没那么缺钱。此外，如果还是有流动性问题，美联储的 SRF（回购工具）以及 DW（贴现窗口）会发挥作用。 前面还有这么多路要走，所以还轮不到美联储改变紧缩节奏。 宏观策略周报 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 1.2.1：FHLB 预支款走高 Bloomberg 图 1.2.2：3 月 10 日市场预期年末降息 40bp Bloomberg 图 1.2.3：3 月 8 日市场预期年末几乎不降息 Bloomberg 图 1.2.4：隔夜逆回购依然很高 Win