宝丰能源(600989)深度：布局绿氢高瞻远瞩

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宝丰能源 600989.SH 公司研究 | 深度报告 随着“两高”项目环评审批的收紧，现代煤化工项目纳入国家产业规划，多个大型煤化工项目因对减碳、碳排放回收及再利用考虑不够全面而被停工。而宝丰能源的“内蒙古 300 万吨/年烯烃项目”获得环评批复，我们认为，宝丰内蒙项目能够成功获批得益于其前瞻性地布局绿电绿氢，通过风光制氢一体化配套，补入绿氢、绿氧，用“绿氢”替代原料煤，减少二氧化碳的排放。本文将分析绿电绿氢对于宝丰未来发展的影响，具体如下： ⚫ 绿氢布局早，描绘煤化工未来发展形态：宝丰能源内蒙项目通过风光制氢一体化配套降低碳排放，市场认为配套风光制氢一体化会导致成本上升，是煤化工的无奈之举。但我们认为，这是碳中和背景下煤化工未来的发展常态，且随着未来绿电绿氢的成本下降，绿氢耦合煤化工还有较大降本空间。宝丰在绿氢领域的布局远远早于国家的碳中和政策，早在 2019 年，宝丰就启动了“国家级太阳能电解水制氢综合示范项目”，用“绿氢”替代煤作为原料，该项目 2021 年初建成投入试生产，综合制氢成本可控制在 1.34 元/标方，描绘了煤化工未来的发展形态。现在，越来越多的企业在建设煤化工的时候配套绿氢，如 2022 年 2 月，中国石化在内蒙开建了全球最大绿氢耦合煤化工项目。宝丰具有前瞻性的产业布局，走在了行业前列。 ⚫ 以煤养绿，在不扩大煤炭用量基础上提升煤制烯烃产能：宝丰内蒙项目通过风光制氢配套，在原料煤不增加，燃料煤逐年减少的前提下，在已核准的 260 万吨/年煤制烯烃基础上，通过绿氢补入煤化工生产装置，逐年补入，第五年补入 25.15 亿 m3/年的绿氢，烯烃产能增加到 300 万吨/年。根据环评报告，我们测算在不增加原料煤的前提下，项目最终可扩张到约 500 万吨/年的烯烃产能，且碳排放强度大幅下降。宝丰卡位了内蒙风光煤三位一体的资源优势地区，为未来的长期发展奠定良好基础。 ⚫ 结合当前产品价格，我们调整公司 2023-2025 年 EPS 分别为 1.13、1.48 和 2.04 元（原预测 1.49、1.84、-元），可比公司 23 年平均 PE 为 13 倍，考虑到公司的龙头对位和成长确定性，给予 30%的溢价，23 年给予 17 倍 PE，对应目标价为 19.10 元（原目标价 17.92 元），维持买入评级。 风险提示 ⚫ 煤炭价格大幅波动；聚烯烃需求下滑；项目进度滞后；假设条件变化影响结果。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 23,300 28,430 37,222 48,282 63,128 同比增长(%) 46.3% 22.0% 30.9% 29.7% 30.8% 营业利润(百万元) 8,421 7,720 9,999 13,004 17,778 同比增长(%) 52.1% -8.3% 29.5% 30.1% 36.7% 归属母公司净利润(百万元) 7,070 6,303 8,268 10,860 14,977 同比增长(%) 52.9% -10.9% 31.2% 31.3% 37.9% 每股收益（元） 0.96 0.86 1.13 1.48 2.04 毛利率(%) 42.2% 32.9% 34.8% 35.4% 36.3% 净利率(%) 30.3% 22.2% 22.2% 22.5% 23.7% 净资产收益率(%) 25.0% 19.5% 21.7% 22.9% 25.2% 市盈率 16.0 17.9 13.7 10.4 7.5 市净率 3.7 3.3 2.7 2.2 1.7 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建 核心观点 公司主要财务信 股价（2023 年 03 月 10 日） 15.41 元 目标价格 19.10 元 52 周最高价/最低价 17.01/11.26 元 总股本/流通 A 股（万股） 733,336/733,336 A 股市值（百万元） 113,007 国家/地区 中国 行业 基础化工 报告发布日期 2023 年 03 月 13 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -4.66 4.44 9.29 -7.39 相对表现 -0.7 7.83 10.07 0.2 沪深 300 -3.96 -3.39 -0.78 -7.59 倪吉 021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 袁帅 yuanshuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522070002 成本管控能力强，新项目保障成长性 2022-03-17 业绩持续增长，布局氢能实现低碳转型 2021-07-18 宝丰能源深度：布局绿氢高瞻远瞩 买入 （维持） 仅供内部参考，请勿外传 宝丰能源深度报告 —— 宝丰能源深度：布局绿氢高瞻远瞩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1. 引言......................................................................................................... 4 2. 绿氢布局早，卡位内蒙有利区位 .............................................................. 4 2.1 宝丰布局绿氢早于国内碳中和政策 .............................................................................. 4 2.2 内蒙具有区位优势 ....................................................................................................... 6 3. 逐步补充绿氢支撑未来发展 ..................................................................... 8 4. 盈利预测与投资建议 ................................................................................ 10 4.1 盈利预测 ................................................................................................................... 10 4.2 投资