九洲药业(603456)公司研究报告：绑定诺华成功转型CDMO，加快产能建设，看好公司未来“原料药+制剂”一体化CDMO高速发展

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/医药与健康护理/化学制药 证券研究报告 九洲药业（603456）公司研究报告 2023 年 03 月 10 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 03 月 09 日收盘价（元） 37.48 52 周股价波动（元） 34.86-59.10 总股本/流通 A 股（百万股） 900/831 总市值/流通市值（百万元） 33715/31155 相关研究 [Table_ReportInfo] 市场表现 [Table_QuoteInfo] -27.21%-18.21%-9.21%-0.21%8.79%2022/32022/62022/9 2022/12九洲药业海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -11.6 -8.3 -0.5 相对涨幅（%） -11.3 -14.5 -7.2 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:余文心 Tel:(0755)82780398 Email:ywx9461@haitong.com 证书:S0850513110005 联系人:周航 Tel:(021)23219671 Email:zh13348@haitong.com 九洲药业：绑定诺华成功转型 CDMO，加快产能建设，看好公司未来“原料药+制剂”一体化 CDMO 高速发展 [Table_Summary] 投资要点：  看过去，切入诺华供应链，完成 CDMO 战略转型。与诺华的深度合作带动九洲药业 2018-2021 年 CDMO 业务快速发展，验证了公司全球一流的 CDMO 能力，切入了全球规范市场供应链体系，平台的稀缺性、后续国内订单的率先承接性，奠定了我们对公司加速发展认知的基础。  看现在，股权激励绑定核心骨干，定增募资加快产能建设。2017 年至今，公司已经实施 4 次股权激励，《2022 年限制性股票激励计划（草案）》激励对象共 297人，其中公司中层管理人员及核心骨干获授占比 87%。公司收购整合诺华苏州工厂、泰华医药化工杭州工厂、山德士中山制剂工厂，已定增 25 亿元，主要用于CDMO 产能建设，即其中 12 亿元用于台州 CDMO 产能一期项目、5.6 亿元用于苏州原料药 CDMO 项目建设。  看未来，做深大客户、做广小客户，强化“原料药+制剂”一体化 CDMO 平台能力。随着收购的三大工厂陆续完成整合、“原料药+制剂”一体化平台建设不断完善、诺华重磅炸弹品种销售潜力不断释放、诺华其他管线品种认证转移、国内创新药项目的快速接力、江苏瑞科复产，公司 CDMO 业务有望实现长期高速增长。匹配公司“做深大客户”和“做广小客户”的市场开拓策略。从平台验证期向业绩加速兑现期过渡优质 CDMO 平台逐步从能力建设期走向订单、业绩加速兑现期。  盈利预测与估值。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 9.30 亿元、12.41 亿元、16.61 亿元，同比增长 46.7%、33.5%、33.9%，EPS 分别为 1.03、1.38、1.85 元。参考可比公司估值，考虑到九洲药业 “CDMO 大客户+原料药”双轮驱动模式，我们给与其 2023 年 35-40 倍 PE，对应合理价值区间为48.30-55.20 元，给予“优于大市”评级。  风险提示。创新药质量问题以及销售不及预期，技术升级替代风险，市场竞争风险，环保安全风险，汇率波动风险。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2647 4063 5886 7789 10184 (+/-)YoY(%) 31.3% 53.5% 44.9% 32.3% 30.7% 净利润（百万元） 381 634 930 1241 1661 (+/-)YoY(%) 60.0% 66.6% 46.7% 33.5% 33.9% 全面摊薄 EPS(元) 0.42 0.70 1.03 1.38 1.85 毛利率(%) 37.5% 33.3% 34.1% 34.8% 35.6% 净资产收益率(%) 12.3% 13.8% 17.7% 13.8% 15.6% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司研究〃九洲药业（603456）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 九洲药业：“CDMO+原料药”双轮驱动 ........................................................................ 6 1.1 深耕原料药数十年，2008 年开始战略转型 CDMO 赛道 ................................. 6 1.2 公司股权架构稳定，花氏家族股权控制集中 ................................................... 6 1.3 公司收入端稳步提升，CDMO 业务占比不断加大 ........................................... 8 2. CDMO 领域：全球医药投融资短期下滑，不改长期增长趋势 .................................... 9 2.1 CDMO 行业角度：生物医药赛道投融资活跃度保持在正常范围，新药研发管线数量稳步提升 ......................................................................................................... 9 3. 收购苏州诺华工厂，三大品种快速放量，布局 CDMO 原料药到制剂一体化业务 .... 11 3.1 成立瑞博（苏州）制药，深度绑定诺华供应链 ............................................. 11 3.2 诺欣妥：诺华重磅抗心衰药物，适应症不断扩大，未来有望持续放量 ......... 12 3.2.1 首个同时治疗 HFrEF 和 HFpEF 的抗心衰药物，适应症不断扩大 ....... 12 3.2.2 诺欣妥销量持续走高，助力九洲药业 CDMO 业务蓬勃发展 ................ 13 3.2.3 陷入专利纠纷，积极应对专利挑战 ...................................................... 14 3.3 尼洛替尼：成熟的白血病治疗药物，上市超过 15 年 .................................... 15 3.3.1 作为伊马替尼的升级药物