鲍威尔听证会解读：硬币的另一面

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 宏观经济 Table_MainInfo] [Table_Author] 证券研究报告 分析师 卓泓 S0190519070002 [Table_Author] ＃relatedReport＃ 相关报告 20230220 美欧紧缩预期再度强化 ——全球央行追踪第六期 20230215 通胀韧性：是危也是机——美国 1 月通胀数据点评 20230202 博弈重心转向降息时点 ——2023 年 2 月 FOMC 会议点评 [Table_Title] 硬币的另一面 ——鲍威尔听证会解读 2023 年 3 月 8 日 投资要点 2023 年 3 月 7 日，联储主席鲍威尔出席参议院银行业委员会听证会，就联储货币政策半年报作汇报并作证词，引发市场鹰派调整，对此我们解读如下： • 鲍威尔发言触发调整，政策利率终点预期继续上行。 ➢ “鹰”在哪儿：加息终点或高于预期、可能重新单次加息 50bp； ➢ “重回单次 50bp”前提条件是“整套”数据超预期，这为后续路径留有余地，核心作用还是预期管理； ➢ 3 月点阵图政策利率指引终点大概率在 5.5%以上 • “通胀-紧缩”预期强化的硬币另一面：完美“抗通胀”几乎不可能。 ➢ 美国当前经济韧性集中于服务业，但其对利率相对不敏感，其净结果是利率“Stay higher for longer”被进一步强化，这意味着利率敏感性部门将付出更大代价，最终可能还是要以衰退收尾； • 关注点 1：高利率对企业部门的副作用尚未被定价。 ➢ 高利率持续压制地产，虽然居民资产负债表较为健康，但另类投资基金压力在上升，近期黑石 CMBS 违约可能只是开始； ➢ 地产之外，科技和工业为代表的行业盈利也将受高利率侵蚀，企业的债务滚动压力在盈利下行周期将会更明显，关注 2-3 季度； • 关注点 2：失业率是货币和政治上共同的核心线索。 ➢ 听证会上越来越多官员关注抗通胀就业代价，政治压力在上升； ➢ 去通胀牺牲就业是必然的，也是必需的；失业率是核心线索。 • 关注点 3：财政滚债压力上升，美债“内卷化”成为联储另一约束。 ➢ 美国政府付息压力预期在 2030 年达到历史前高； ➢ 2023 年欧日央行紧缩的压力不亚于联储，这加剧了美债需要人接盘的压力；从这个角度可以理解美国财政部长耶伦屡次发言希望访华，这构成了中美当前关系变局中非常重要的一个观察点。 当前“通胀大趋势向下、美国经济走向衰退”的大逻辑并未发生显著修正，但前期市场“不信”联储，导致金融条件宽松，实际上加剧了需求端风险。2 月数据一旦不符预期，长端利率可能还将继续上冲。3 月会议靴子落地后，美国经济表征出脆弱性之时，市场或才能迎来一个更自洽逻辑交易宽松的时点，届时美债利率或会再次下行，美股可能需先调整盈利，才能对宽松再次定价。 风险提示：通胀持续性超预期，全球央行货币政策超预期收紧。 宏观经济 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 宏观经济海外宏观经济 鲍威尔发言触发调整，政策利率终点预期上行 • 鲍威尔开场证词，市场鹰派情绪进一步发酵。鲍威尔开场证词后，市场的解读显然是鹰派的：美元指数单日上行 1.3%至 105.6，带动商品回调，三大股指回调均超过 1%，2 年期美债利率升破 5%，反倒是 10 年期美债较为平淡，触及 4%后又回落。在此背景下，利率期货对 3 月加息 50bp 的预期概率上升至 70%附近，此后 5、6 月各加 25bp 至 5.5-5.75%区间，2023 年全年不降息。 • 市场担忧何来：“加息终点或高于预期、可能重新单次加息 50bp”。仔细来看，引发调整的核心主要有二：终端利率很有可能高于此前预期（the ultimate level of interest rates is likely to be higher than previously anticipated），如果整套数据都显示加速紧缩是必要的，则联储可能会提高加息速率（If the totality of the data were to indicate that faster tightening is warranted, we would be prepared to increase the pace of rate hikes）。 • “重回单次 50bp”设有 “整套”数据超预期的前置条件，为后续路径留有余地。对于市场而言，当前最需要确定的是：是否会单次回到50bp 或者加息的终点是否会更高。我们再仔细看，鲍威尔确实开放了加息再次提速的可能性，但是有一个非常重要的前提条件，就是“一整套（totality）”数据都显示紧缩是必要的。但当前，美国经济数据的“火热”显然是结构化的：就业和消费的线索都显示需求韧性主要来自服务端，而对利率敏感的地产和商品需求都已降温。需要注意的是，鲍威尔实际上还说到，货币政策对需求端的冷却是需要时间的，这种“滞后效应（the lags with which monetary policy affects economic activity and inflation）”是美联储 2 月将加息速率从 50bp 降到 25bp 的核心逻辑，从现在来看，这一逻辑并未发生明显改变，如果 3 月回到50bp，意味着两次会议之间内政策连续折返跑，意味着政策内生逻辑其实是有点“拧巴”的。因此，未来半个月的时间内（3 月 23 日开会前）公布的 2 月全套的数据依然是重要的观察点。 • 放鹰核心是预期管理，避免市场过于乐观宽松加剧通胀需求端风险。这种带有余地的发言，核心还是预期管理，一方面避免实体经济长期通胀预期失锚，另一方面打足提前量，避免 12 月下旬的至 1 月联储指引“市场不信”导致市场金融条件再次快速宽松累积通胀需求端风险的问题卷土重来。 • 无论是否加息 50bp，3 月点阵图政策利率指引终点大概率高于 5.5 %。对于鲍威尔而言，本次听证会的效果是，市场对政策利率终点的预期已经上升至 5.5%-5.75%，这意味着联储在 3 月点阵图给出 5.5%以上的指引，对于联储而言预期管理依然是舒适、有效的。 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 宏观经济海外宏观经济 图表 1：美东时间 2023 年 3 月 7 日鲍威尔参议院听证会发言要点 分类 中文 原文 半年度货币报告 经济与通胀 1 月的就业、消费支出、制造业生产和通胀数据在一定程度上扭转了我们在一个月前的数据中看到的疲软趋势，这种逆转可能反映了美国大部分地区 1 月份反常的温暖天气 The data from January on employment, consumer spending, manufacturing production, and inflation have partly reversed the softening trends