再议活跃券系列二：活跃券利差的驱动力

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债券研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003左大勇 S0190516070005 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃团队成员： 黄伟平、左大勇、罗婷、喻坤、罗雨浓 投资要点 ＃summary＃本篇报告作为再议活跃券系列第二篇，将在第一篇的基础上，重点讨论活跃券利差的驱动因素。这也是落地到策略层面，投资者更关心的问题。 ⚫ 换券如何影响活跃券利差？ 从仅有的几次换券来看，新券发行和上市是否马上享受溢价存在不确定性。但从 170215 开始，新券“发行即溢价”的模式逐渐形成。如果将观察的时间拉长，观察新券作为第一活跃券的存续时间内的利差走势，可以发现，从 170210 开始，新券上市后很快便享受溢价，且维持在相对稳定的中枢上。学习效应下，模式已经形成。 换券的信息是否被提前预期会明显影响活跃券利差在换券前后的变化，180205 被换券较往前明显提前，换券信息有超预期的成分，利差出现断崖式变化。而 160210 换券的信息市场早有预期，提前一个月，活跃券利差便开始明显压缩。 如果将活跃券利差（10 年国开第三活跃券减第一活跃券）作为观察指标，可以发现相比期限利差等指标，活跃券利差的波动更为剧烈，这也是换券造成的。如 180210 发行前后，活跃券利差出现脉冲式变化。 ⚫ 市场状态与活跃券利差走势。 牛市中，活跃券利差的节奏与投资者结构有关，当避险情绪、事件冲击等快变量主导市场时，交易盘更为活跃，活跃券利差倾向于拉大或维持在高位；而当牛市的逻辑由慢变量驱动，配置盘主导市场时，投资者对于资产的流动性需求下降，活跃券利差也会收窄或保持在低位。 熊市中，活跃券利差的波动节奏规律更为明显。熊市初期，活跃券利差往往会迅速走扩或维持较高水平，这主要是牛转熊的过程中，投资者对资产流动性的诉求提升的结果。但如果熊市持续一段时间后，继续快速调整，使得交易盘信心尽失，活跃券利差则会进入压缩阶段。在熊市酝酿的反弹或者熊转牛的过程中，活跃券由于具有流动性优势，为交易盘青睐，往往表现更强。 活跃券利差的分析，可以作为品种利差、期限利差的补充，由于收敛的存在，其极值和中枢更有意义。 风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期 ＃title＃活跃券利差的驱动力 ——再议活跃券系列二 ＃createTime1＃2018 年 8 月 12 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 - 上篇报告中，我们曾述及活跃券利差来自流动性溢价，而且流动性的预期重于现实。但落地到策略，需要进一步分析影响流动性溢价的因素，并据此设计相应的策略。考虑到：1）换券（相当于期货的合约切换）和 2）投资者会根据市场走势给予活跃券不同的溢价，因此本篇报告讨论活跃券利差的驱动因素便按照这两点展开。 换券如何影响活跃券利差走势 ⚫ 170215 开始，“上市即溢价”的模式逐渐形成。 从发行时点看，160213 和 170210 发行时并未享受溢价，而从 170215 到 180210开始，活跃券发行便溢价才成为常态。当 6 月 27 日公告换券，7 月 180210 招标直接到 4.04%（不含返费），较 180205 低 12bp。上市的时点与发行时点较近，上市时的相对定位基本与发行时差异不大时，160213 和 170210 上市时无溢价，而其他的有明显溢价。但由于时间差内市场可能发生波动，加上二级市场对一级初次发行的纠偏，会有些许差异，170215 和 180205 新券上市时与老券的利差相比发行均增加了 3-5bp，而 180210 上市时与老券的利差则低于发行时 7、8 个bp。另外，上市时活跃券整体的溢价（3-1）相比发行时也会有一定程度的调整。 ⚫ 是否有预期决定了换券前后利差的走势。 由于一个代码发行的次数、规模均没有严格的定式，换券的时间也存在不确定性，因此市场对换券是否预期决定了换券公告前后的利差走势。1）当换券超预期，公告后利差可能出现超预期压缩，比如 6 月 27 日，公告 7 月开始发行 180210，170215 与 180205 的利差从此前的 13、14bp 快速压缩至 5、6bp，180205 替换170215 的情形也如此。相比此前三年，换券的时点均有一定提前。2）如果市场对换券有一定预期，则利差多数会在临近换券前逐渐收敛，甚至略有过度反映，待换券公告落地后，利差甚至有所反弹。典型的例子是 160210，关于换券市场早有传言，活跃券利差在换券公告前 20 个交易日便开始压缩，至 T-7 日压缩至5bp 以内。但随着市场预期逐渐充分加上置换招标的传言，利差反而略有走阔。3）160213 在 2017 年一季度换券公告前后利差相当稳定，基本维持在 8bp 上下，换券并未造成波澜。之所以如此，一方面是因为前期活跃券利差相对较低；另一方面，新券 170210 发行和上市相对 160213 并无利差，即当时的市场环境下，给予新券的流动性溢价相对偏低，这样当换券出现，市场也未有太大反应。 ⚫ 活跃券利差运行逐渐趋稳，市场有学习效应。 从新券上市到被替换的的利差走势来看，150218、160213 新券上市与老券没有利差，直到存量达到很高，发行半年以后，才与老券的利差显著拉开。但其余代码在发行后，便相比老券持续明显溢价，中枢在 10bp 左右。自 2017 年以来的 4次换券，新代码都是上市出现便出现溢价，换券的表现逐渐由模式化迹象。 ⚫ 换券容易造成活跃券利差的剧烈波动。 如果把 10 年国开的活跃券利差（第三活跃券与第一活跃券）视作 10-5、10-1 一样的期限利差来看，可以发现，这个指标波动更大且有很多脉冲式的变化。而这些脉冲式的变化很多是换券因素造成的。比如今年 6 月下旬至 7 月上旬，是180210 公告发行到上市的时间窗口，相应地，在公告换券信息后，205 与老券利 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 - 差迅速压缩，及至新券上市，210 与老券的利差很快走高，活跃券利差的脉冲式波动全由换券引起。上述情形与国债期货主力合约切换时对连续合约的价格和持仓量也会带来不小的变化类似。但变化的背后，有时候是无利可图的。 图表 1：170215 开始，换券伊始即享受流动性溢价 注：1，2，3 序号表示 10 年国开活跃券的顺序，发行时按照 4.5bp 返费测算。 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：对换券的预期影响了活跃券利差的走势 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 05101520160210160213170210170215180205180210新券发行利率与存量活跃券利差,bp2-13-2(5)051015160210160213170210170215180205180210新券上市利率与存量活跃券利差,bp2-13-20.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0T-30T-24T-18T-12T-6TT+6T+12T+1810国开活跃券利差(T为换券公告日),bp180205.IB170215.IB170210.IB160213.IB1602