可转债专题：历史上货币宽松时期的转债表现如何？

固定收益 | 固定收益点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 历史上货币宽松时期的转债表现如何？证券研究报告 2018 年 08 月 22 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 韩洲枫 联系人 hanzhoufeng@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：2018 年产业债评级调整有 何 特 征 ?- 评 级 调 整 专 题 》 2018-08-20 2 《固定收益：高评级上行，中低评级下 行 - 产 业 债 行 业 利 差 动 态 跟 踪（2018-08-19）》 2018-08-19 3 《固定收益：ABS 无异议函有效期延长 - 资 产 证 券 化 市 场 周 报（2018-08-19）》 2018-08-19 可转债专题 转债的配置价值凸显 转债的估值整体还是在历史的中枢，从另外两个角度来看：转股时间、绝对价格，转债在目前的这个位置已经有较高的配置价值。转股时间方面，可转债平均约 2 年就能完成转股，而绝对价格方面，小于 100 的转债数量占比不低。 货币宽松利好转债 我们回顾了 2008 年以后三次宽松，历次的货币宽松中（也就是目前的情况），转债都表现的非常稳健，最差的情况是震荡，2014 年甚至领先市场上涨。 如何配置？ 1.到期收益率相对较高，信用风险可控的转债；2.债底溢价率或者绝对价格尚可的周期转债；3.绝对价格不高，基本面尚可或者行业向好的转债。 风险提示：转股估值压缩，流动性收紧 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 转债的配置性 1.1. 市场有较强的配置需求 债券市场似乎又出现了“资产慌”。目前银行间市场资金流动性十分宽松，3 个月 AAA 银行存单已经到近几年的低点，优质的信用债的利差也处于低位，近期城投的利差也在往下走。 图 1：同业存单收益率下行 图 2：3 年 AAA 和 AA+城投信用利差走势 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 但是，流动性宽松并没有传导到所有的大类资产，目前流动性仍然积淤在固收的领域，而且这部分资金也只偏好风险较低的资产。因此，权益类市场或者评级较低的民企类信用资产还没有因为这轮资金宽松受益。特别是权益资产，受中美贸易摩擦的影响，市场对于未来预期较差。 转债底层资产是权益，但是形式上作为固收资产的一类。从信用的角度来看，转债历史上没有过违约，而且由于下修条款的存在，大部分转债信用情况较好（参考我们报告《如何看待信用风险与转债》），而且是以转股结束，因此转债也感受到了流动性宽松带来的资产配置压力，近期的转债明显“易涨难跌”。 图 3：上证指数和中证指数走势（2018/3-2018/8） 资料来源：wind，天风证券研究所 转债估值本身也有所分化，流动性并没有走向所有转债。基本面较好的、偏股性转债估值有所上涨，但是偏债性转债的 YTM 仍然在历史高位（与 2013 年类似，但是流动性环境和2013 年截然不同），和信用债一样，市场对于低资质的主体信用风险仍然有所担忧。 0.001.002.003.004.005.006.002016年1月2016年3月2016年5月2016年7月2016年9月2016年11月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月CD收益率(AAA):3个月CD到期收益率(AAA):1年%0501001502002502016年1月2016年3月2016年5月2016年7月2016年9月2016年11月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月3YAAA3YAA+%-20%-15%-10%-5%0%5%2018-03-202018-04-202018-05-202018-06-202018-07-20上证指数中证转债 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 4：平价介于 100-120 的转债平均转股溢价率 图 5：偏债性转债 YTM 位于历史高点 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 1.2. 转债目前的配置属性如何？ 转债的估值整体还是在历史的中枢，从另外两个角度来看：转股时间、绝对价格，转债在目前的这个位置已经有较高的配置价值： 在连续下跌之后，正股估值已经下跌到相对低位，沪深 300 的估值已经回到 2016 年熔断时的估值，已经有比较强的安全边际；而从绝对价格来看，目前转债数量扩充的情况下，经过前几轮股市下跌，中低价转债不占少数，意味着转债的盈利空间并不小。 图 6：转债平均价格和绝对价格小于 100 转债的数量占比 资料来源：wind，天风证券研究所 此外，我们统计了 2004 年以来，历史上转债的转股时间（少有的回售转债未计入）约是 2年，历史上转股并不会等很久，主要原因还是 A 股走势和政策更相关，容易形成全面牛市。 02468101214%-2-10123456%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300所有转债平均价格小于100的转债占比（右轴）元 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 7：2004 年之后转股的转债转股期限 资料来源：wind，天风证券研究所 注：虚线为平均转股期限 QFII 等长期资金流入转债市场 转债的配置价值目前已经被部分长期资金发现，在 17 年转债扩容的过程中，QFII、社保等长期资金转债持有量占比已经持续在上升，而持有比例上升的背景是转债整体规模快速的增长。 图 8：社保、QFII 持有转债比例（2017/4-2018/6） 资料来源：上交所，天风证券研究所 2. 转债的交易属性 那么转债近期的交易属性如何？主要取决于两个层面，估值是否会下挫，正股在短期内的表现。 估值是否会下挫？ 我们先做个情景假设，转债估值压缩的前提无非是两点：资金面收紧或者股市继续大幅下跌。 站在目前的时点，宏观调控当局面对未来宏观比较谨慎，从二季度货币政策执行报告，我0.001.002.003.004.005.006.00年0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%社保QFII 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 们也可以从字里行间中看到央行对于经济的担忧。回顾前几次宽松，我们可以看到央行在政策对于经济的托底效果没有显著体现之前，并不会主动收缩宽松的货币环境。 从资金面的情况来看，二季度货币政策报告其实已经透露出政策取向，以稳健货币（如果不纠结措辞的话，实际是偏宽）促进宽信用是现阶段政策的重心。 权益市场的下跌空间不大 经过连续的下跌，目前权益市场的估值已经处于历史中枢的中下位，沪深 300 的估