可转债研究：信用改善能如以往带动偏弱转债么？

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 可转债研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 20180805 关于近期一级市场的思考 20180729 右侧的交易机会 20180725 危中有机，生存有道——二季度基金转债持仓分析 20180722 珍惜交易机会，兼论众兴下修的异样 20180715 以雨虹反思明星转债 20180709 增持潮是有效信号么？ 20180701 适当反击，立足长远 20180624 “海印们”的风险与机会 20180618 权益市场“闪崩”下的转债市场 20180612 伪后的存真——2018 年可转债中期策略报告 团队成员：黄伟平、罗婷、左大勇、喻坤、罗雨浓 投资要点 ＃sumary＃ ⚫ 信用利差压缩时，股市多数时间不差，偏弱转债或有补涨。1）2012 年 4月至 6 月中旬信用利差大幅压缩，股指震荡。此期间内偏债的歌华、中海、博汇均有不错表现。中海和巨轮的涨幅超过 5%，5 月之前其走势与平价基本一致，但之后走出了明显不同于股价的行情。2）2016 年 5 月至 10 月股债双涨，偏债标的跟涨能力也不错。此期间内转债全面上涨，低平价的标的表现也非常出色，航信、电气等的跟涨幅度并不逊色于高平价的白云、广汽。3）2017 年 6 月至 10 月，信用利差下降，股市涨幅显著，偏债转债有表现。6 月至 8 月转债普涨，偏债的洪涛、海印、蓝标、江南都有明显超过正股的涨幅。以洪涛为例，其与正股走势的分化也是在信用利差下行之后的 7 月。 ⚫ 总结过去三次信用利差压缩的时段，可以发现权益资产表现不弱，这成为期间内带动转债最重要的因素。另外，偏债标的也多数有过不错的表现，部分标的甚至逆正股大幅上涨。在信用利差不断压缩的过程中，类固收资产会相对受益，所以低位的转债有机会出现系统性抬升，而以往转债的稀缺性有助推作用。 ⚫ 当前信用压缩阶段与以往的同和异：1）短期信用资产受益明显，但信用风险正逐渐被定价；2）投资者对于宽信用的中长期效果仍有疑问。尽管政策底已现，估值较低，但基本面底尚未出现，反弹可能相对平淡，大概率仍是结构性行情主导的局面。3）转债没有稀缺性，可能影响反弹；4）短期看，利好的第一波修复已经完成，可关注高收益 EB 和低位下修机会。 ⚫ 市场策略：交易窗口或仍在。股市反弹或能持续，但空间需要边走边看。宽信用的政策仍在持续推进，7 月信贷已经取得效果。但考虑基本面压力仍未解除等因素，股市反弹的空间可能有限。转债的位置对中长期资金来说不是很友好，风险收益率比相对一般，可以按照如下的思路参与：1）短期可以依托偏股优质标的参与交易，如东财、星源、宁行等；2）中长期的配置可以关注资质较好，价格有吸引力的品种，受益于扩内需、宽信用的建筑、建材、环保行业优质标的适合逢低布局，如雨虹、中化、国祯等。3）偏债的高收益 EB 和有条款博弈机会的次新券 风险提示：经济下行、信贷紧缩超预期，监管政策负面影响超预期。 ＃title＃ 信用改善能如以往带动偏弱转债么？ ——可转债研究 ＃createTime1＃ 2018 年 8 月 12 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 可转债周报 报告正文 近期转债又处于相对尴尬的处境，特别是对固收投资者来说更是如此。一方面，基本面较为优质标的绝对价格不低且溢价率偏高，仅适合短期偏交易的方式操作；另一方面，价格上回撤可控的标的，多数正股基本面缺乏看点，而且部分甚至有信用瑕疵。如果将眼光放到中期，未来一段时间，政策宽信用较为确定，信用债相比利率债可能更具性价比，这样的局面下，相关转债能否受益呢？ 信用利差压缩时，股市多数时间不差，偏弱转债或有补涨 观察 2010 年以来信用利差的情况，可以发现信用利差明显压缩的时间是 1）2011年 12 月至 2012 年 6 月，2015 年至 2016 年 10 月，2017 年 6 月至 2017 年 10 月。但考虑到 2015 年至 2016 年初，股市经历高幅的牛熊转换，转债筹码一度过度稀缺，因此不必多做讨论。 值得观察的几个时段是 2011 年 12 月至 2012 年 6 月，2016 年 5 月至 2016 年 10月、2017 年 6 月至 10 月。而这几个时段均对应着信用债风险偏好的修复（2011 年和 2016 年 4 月均有信用风险事件，而 2017 年 4/5 月则是政策变化对信用债冲击明显），与当前的情况有很强的相似性。 图表 1：信用利差明显压缩的阶段，股市均不会太差 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 2011 年底至 2012 年 6 月，股市震荡，5 月开始，偏债品种等表现明显好于正股。 在前期信用风险压力缓解后，伴随着货币政策的放松，2011 年底信用利差开始快速压缩，3 年 AA 中票信用利差半年时间里压缩福多达 180bp。 2011 年底至 2012 年 3 月，信用利差压缩 100BP，股指上涨约 10%，转债的反弹持续时间仅持续到 2012 年初，而后在股指反弹的过程中转债反而出现调整，主要是国电、石化、工行等大盘转债拖累的原因。 4 月至 6 月中旬信用利差再度大幅压缩，股指震荡为主，但转债自 5 月起表现明显较强，赚钱效应甚至好于第一阶段。具体来看，除了偏股的川投、国投、国电跟涨0.00.51.01.52.02.53.03.52,000.04,000.08,000.0101112131415161718万得全A3年AA中票信用利差，右 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 可转债周报 能力足够外，低平价（偏债）的歌华、中海、博汇均有不错的表现，巨轮、中鼎更是在正股下跌的同时出现大幅上涨的情况。以中海和巨轮为例，虽然正股没有行情，但两者的涨幅均超过 5%，丝毫不逊色于偏股品种。5 月之前，中海和巨轮的走势与平价基本一致，但 5 月起转债走出了明显不同于股价的行情。唐钢转债尽管也偏债，但正股基本面太弱、平价不足 40 元，加上 2012 年年底将到期，转债并无表现。 图表 2：2011 年 12 月至 2012 年 6 月，转债整体跟随股市，但 5 月赚钱效应更明显 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 3：2012 年 4 月至 6 月中旬，偏债的歌华、博汇等表现比正股好得多 代码 名称 评级 初始平价 转债涨跌幅(%) 正股涨跌幅(%) 125709.SZ 唐钢转债 AA+ 38.71 1.29 1.74 110011.SH 歌华转债 AAA 54.24 7.31 -0.42 110007.SH 博汇转债 AA- 64.33 1.95 -10.87 110016.SH 川投转债 AA+ 69.65 12.65 16.83 110017.SH 中海转债 AAA 69.77 5.62 -5.86 110012.SH 海运转债 AA 70.93 5.4 2.55 125089.SZ 深机转债