地方政府债务专题研究：隐性债务如何处置？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 8 月 20 日 固定收益 隐性债务如何处置？ ——地方政府债务专题研究 固定收益简报 ◆ 隐性债务是什么？ 违法违规举债、变相举债所形成的，而又没有纳入政府债务限额管理的地方政府债务，我们将其称为隐性地方政府债务。我们认为隐性债务的来源可以分为两类：一类是 PPP、政府投资基金、政府购买服务等项目；另一类是地方政府融资平台等单位替地方政府融资，由地方政府提供担保、提供偿还资金。（我们需要提请大家注意“债务”与“负债”之间的区别，规范的PPP 项目会给政府带来中长期的支出责任，但并不会形成政府债务。） ◆ 隐性债务如何处置？ “43 号文框架”对于地方政府债务管理的两个有力抓手为地方政府债务限额管理和预算管理。在操作实务中，这两个抓手对于违法违规举债和变相举债的制约相对有限。 隐性政府债务需要以“中央不救助，政府不兜底”大思路和“遏制增量，化解存量”的模式进行管理。根据已有的存量债务化解案例和现有政策，我们建议采取偿还和转化两种方式进行化解。在偿还方式下，建议采用超收、结转、结余等财政资金进行偿还。在转化方式下，一方面可以将符合要求的隐性债务转化为企业债务，以减轻政府的偿债压力；另一方面部分债务可以通过发行政府债券的方式偿还（由于这会增加显性地方政府债务规模，所以相当于间接地转化成了政府债务）。 化解隐性债务很可能会对经济增长造成下行压力，而压力的大小取决于三个因素：存量隐性债务的规模、地方政府债务额度提高的幅度、债务化解的期限。鉴于 PPP 等项目形成的债务都具有较长的期限，因此我们建议将债务化解的期限定为 5-10 年。 我们建议在额度分配时，可以侧重于考虑隐性债务化解的速度，这样的机制会有更好的公平性。不可否认的是，这种策略也有可能带来负反馈效应：前阶段隐性债务缓解速度越慢的地区，本阶段所得到的新增额度越低，以至于债务化解速度更慢。 ◆ 防止出现处置风险的风险 相对于货币政策、金融监管政策而言，此时财政政策对冲经济下行压力更为合适。我们认为，可以采用“增开前门”和“提高财政政策积极度”两类政策工具包，以防止在化解存量债务时出现处置风险的风险。 ◆ 风险提示 化解隐性地方政府债务的过程可能会带来经济下行风险。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-5845 2066 zhang_xu@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 021-2216 9168 chenliu@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-2389 4967 zengzhangrong@ebscn.com 危玮肖 010-5845 2070 weiwx@ebscn.com 相关报告 地方债发行面面观——地方债发行回顾及展望 …………………….…2018-7-8 如何看城投债？——城投债专题研究 …….…….…….……2018-7-27 2018-08-20 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、隐性债务是什么？ 2014 年 10 月 2 日，国务院发布了《关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发〔2014〕43 号)，此后，地方各级政府加快建立了规范的举债融资机制，显性的地方政府债务得到了有效管理。“43 号文框架”对于地方政府债务管理的两个有力抓手为地方政府债务限额管理和预算管理。例如43号文要求，“地方政府债务规模实行限额管理，地方政府举债不得突破批准的限额。”同时，43 号文要求“把地方政府债务分门别类纳入全口径预算管理。” 图表 1：政府债务管理的“两个抓手” 资料来源：光大证券研究所 在操作实务中，这两个抓手对于违法违规举债和变相举债的制约相对有限。一方面，违法违规举债和变相举债形成的债务不增加显性债务的规模，逃避了限额管理。另一方面，政府预算为“一年一编”，中期财政规划按照三年滚动方式编制，而这部分债务的期限大多超过三年，因此也逃避了预算管理。而且，在对未来公共财政收入测算的过程时，数据有可能被人为高估，以至于 PPP 超出了财政承受能力，最终增加政府债务。 图表 2：“两个抓手”在制约隐性债务时遇到的问题 资料来源：光大证券研究所 ·地方政府债务的限额管理地方政府债务规模实行限额管理，地方政府举债不得突破批准的限额。地方政府一般债务和专项债务规模纳入限额管理，由国务院确定并报全国人大或其常委会批准，分地区限额由财政部在全国人大或其常委会批准的地方政府债务规模内根据各地区债务风险、财力状况等因素测算并报国务院批准。地方政府债务的预算管理 ·地方政府要将一般债务收支纳入一般公共预算管理，将专项债务收支纳入政府性基金预算管理，将政府与社会资本合作项目中的财政补贴等支出按性质纳入相应政府预算管理。地方政府各部门、各单位要将债务收支纳入部门和单位预算管理。或有债务确需地方政府或其部门、单位依法承担偿债责任的，偿债资金要纳入相应预算管理。遇到的问题地方政府债务的限额管理地方政府债务的预算管理隐性地方政府债务游离于政府债务管理体系之外，并未形成显性的债务余额，因此限额管理对其失效。1. 政府预算“一年一编”，隐性地方政府债务的期限通常较长，因此预算管理对其失效。2. 在对未来公共财政收入测算的过程时，数据有可能被人为高估，以至于PPP超出了财政承受能力，最终增加政府债务。43号文大框架下的地方政府债务管理2018-08-20 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 上述违法违规举债、变相举债所形成的，而又没有纳入政府债务限额管理的地方政府债务，我们将其称为隐性地方政府债务。我们认为隐性债务的来源可以分为两类：一类是 PPP、政府投资基金、政府购买服务等项目；另一类是地方政府融资平台等单位替地方政府融资，由地方政府提供担保、提供偿还资金。 图表 3：隐性债务的来源 资料来源：Wind，光大证券研究所 在上述定义中，我们需要提请大家注意“债务”与“负债”之间的区别。负债是会计学的概念，代表未来支出责任。规范的 PPP 项目会给政府带来中长期的支出责任，但并不会形成政府债务。不规范的 PPP 项目，由于财政承受能力测算错误、合同中具有不合理的政府兜底约定等原因，比较有可能形成隐性政府债务。 通过PPP、政府投资基金、政府购买服务等方式形成的政府债务地方政府融资平台等单位替地方政府融资所形成的政府债务2018-08-20 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表 4：部分违法违规举债案例 资料来源：财政部，审计署，光大证券研究所 2、隐性债务如何处置？ 很显然，隐性政府债务管理的大思路是“中央不救助，政府不兜底”，即打消“两个幻觉”：地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”；金融机构认为政府会兜底的“幻觉”。在具体的措施上，较有可能采用“遏制增量，化解存量”的模式。 图表 5：隐性债务管理的大思路 资料来源：光大证券研究所 地区举债行为描述成都市新都区2013-2015年，成都市新都区政府批准同意通过区属国有公司以银行贷款、信托产品或发行私募债等形式融资，区财政局将成