策略前瞻之三十二：五大噪音下，让子弹飞一会

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 8 月 12 日 策略研究 五大噪音下，让子弹飞一会 ——策略前瞻之三十二 策略动态 继续维持底部有望越磨越高的判断不变。当下有五大噪音值得警惕：盲目放大恐慌的噪音；刻舟求剑讲底部的噪音；过度担忧外部挑战的噪音；期待泡沫经济卷土重来的噪音；曲解大博弈与幻想韬光养晦的噪音。这些噪音集中爆发既是磨底的体现，也反映了由“天行有常”和“人心难测”差别决定的策略天然复杂性。对于这些噪音，除了需要用质疑的方法论去拷问背后的逻辑之外，更多的是要“以长远、破心贼”。当前，大博弈催化的政策再调整已经非常明显，市场需要有一定的耐心，让子弹飞一会。继续维持底部有望越磨越高的判断不变，结构配置建议是：短博周期、长配成长；周期下行，把握政策。周期运行跟踪：周期运行平稳。黑色系：秦皇岛动力煤 622 元/吨（前值 592 元/吨），螺纹钢现货环比上涨 80 元/吨，热卷环比上涨 10 元/吨。全国 35 个地区螺纹钢库存为 442 万吨（前值 453 万吨）。化工大宗商品方面，社会库存均小幅下降。全国高炉开工率环比 66.16%（前值 66.99%）；唐山钢厂开工率为 53.05%（前值 53.66%）。大类资产表现：人民币汇率稍有回升，A 股收涨。伦敦现货黄金下跌 0.16%，原油下跌 2.45%，报 66.81 美元/桶。此外，美债收益率环比下跌 8bp，至 2.87%，美元指数上涨 1.17 %，人民币兑美元升值 0.07%。权益大势回顾：A 股普遍收涨。本周上证综指收涨 2.00%，上证 50收涨 3.72%，沪深 300 收涨 2.71%，中小板收涨 2.38%，创业板指收涨 2.03%，中证 500 收涨 2.04%。从 PETTM 来看，估值所属分位依次为：剔除温氏乐视后的创业板（18%）、沪深 300（26%）、上证 50（27%）、上证 A 股（18%）、中证 500（2%）。从 PB 来看，估值所属分位依次为：创业板（18%）、沪深 300（15%）、上证 50（19%）、上证 A 股（9%）、中证 500（2%）。行业比较概览：计算机领涨，商贸零售领跌。本周行业涨幅前五分别是计算机、建筑、通信、家电、房地产；跌幅前五分别是纺织服装、餐饮旅游、电力及公用事业、有色金属、商贸零售。估值方面：传媒、医药、纺织服装、轻工制造、煤炭、基础化工、建材、商贸零售、电力设备、房地产的最新 PETTM 低于历史 15%分位；有色金属、汽车、石油石化、国防军工、煤炭、电力及公用事业、电力设备、商贸零售、房地产、传媒、非银金融、、银行等行业的最新PB 低于历史 15%分位。陆股通方面，本周净买入的前五大行业是食品饮料、家电、房地产、电子元器件、非银金融。未来一周需知：8 月 13 日，中国公布 7 月 M0、M1、M2；8 月 17日，欧盟公布 7 月 CPI。风险提示：1、中国改革不及预期。2、美股超预期波动。 分析师 谢超（执业证书编号：S0930517100001） 010-56513031 xiechao@ebscn.com “策略前瞻”系列报告20180221：《二月调整将尽，看好节后反弹》 20180304：《二季度策略与再谈市场风格——反弹之后怎么办》 20180320：《反弹窗口期结束，逻辑重回新格局下的价值重估》 20180422：《风险继续释放，下跌空间有限——策略前瞻之十六》 20180430：《五月破位杀跌，还是触底反弹？——策略前瞻之十七》 20180506：《首谈合乎预期，市场危中寻机——策略前瞻之十八》 20180513：《如期触底反弹，均衡配置为佳 ——策略前瞻之十九》 20180520：《不悲不喜：持久战下的反弹——策略前瞻之二十》 20180527：《五月反弹达标，六月关注三件事——策略前瞻之二十一》 20180623：《大博弈强化政策底，磨底重点布局科创——策略前瞻之二十五》 20180701：《以长远，破心贼——策略前瞻之二十六》 20180708：《估值所隐含的实际增长预期落至6%以下，已然非理性超跌——策略前瞻之二十七》 20180715：《大博弈催化政策再调整，底部有望越磨越高 ——策略前瞻之二十八》 20180722：《莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行——策略前瞻之二十九》 20180729：《短博周期，长配成长——策略前瞻第三十回》 2018-08-12 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、策略前瞻 在上一期的前瞻中，我们提出市场情绪在过度乐观与过度悲观之前的频繁两极转化，恰恰是磨底的一种体现。事实上，与之相类似，大量噪音的同时出现也是市场磨底的一种体现，尤其是在市场跌到 2700+的七月初至今，以下五大有害无益的噪音尤为需要加以甄别。 一是，盲目放大恐慌的噪音。这样一种“跌了就看空，涨了就翻多”的噪音，是典型的金融顺周期性的体现，只是一味迎合、放大市场的非理性恐慌情绪，而看不到正在酝酿的“大博弈催化政策再调整”1转机。没有前瞻性和预见性的顺周期恐慌，对市场投资决策而言并没有更多的增量信息，在市场跌破基本面、由恐慌性情绪主导非理性杀跌的背景下，对市场有害无益。 二是，刻舟求剑讲底部的噪音。这与“盲目放大恐慌”的噪音恰恰形成两个极端。其中，五穷六绝七翻身的机械宿命论丝毫没有方法论的支撑，没有投资者会真正依据这种机械宿命论去做投资。更有迷惑性的是刻舟求剑讲底部的方法，把当下点位的估值、换手率、回购等指标与历史上的底部一比，就认为现在是底部。这种逻辑的误区在于，没有任何证据和理由表明，所谓的历史估值底部是不能突破的。否则，历史上所谓的“新低”是哪里来的？更为严重的逻辑误区在于，当下的上证综指PETTM还在12x以上，但在2014年 5 月份曾经跌破过 9x。 因此，刻舟求剑讲底部的噪音根本无法回答这样一个质疑：当前的市场凭什么不能再跌到当年的 8、9x 水平，凭什么不能再跌出估值新低？事实上，作为与盲目放大恐慌的噪音相对应的另一个极端，它的危害性丝毫不亚于盲目放大恐慌的噪音。根据这种方法论和逻辑站不住脚的策略观点去贸然博反弹，意味着支撑策略下注博反弹的唯一理由就是反弹本身，一旦反弹终止，在反弹中看起来原本似乎成立的判断立马变成了策略心虚和新踩踏的理由，因此这种方法论上站不住脚的底部判断对于市场的运行而言百害而无一利，因为它容易诱发新的踩踏。 三是，过度担忧外部挑战的噪音。这样一种噪音完全没有注意到，中国现在已经是内需和内部政策主导的经济2，因此，我们所讲的有助于修复悲观预期的信号主要来自于内部政策的再调整，也就是我们所讲的“大博弈催化政策调整”的逻辑 。当下，我们已经看到了“大博弈催化政策再调整”的连续信号，这意味着外部挑战越大，我们内部的政策反而越有可能走向更加稳健，作为内需和内部政策主导的大型经济体，只要我们内部的事情做好了，无需对外部挑战过度恐慌。 四是，期待泡沫经济卷土重来的噪音。过去十年的金融周期，在中国形成了一个几乎全社会默认的“经济定律”：只要经济增长存在下行压力，就会转向泡沫经济。因此，自 7 月 23 号以来，“大转向、大放水、回归泡沫经济卷土重来”的