评级调整系列专题之六：2018年跟踪期内评级调整实录

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 8 月 23 日 固定收益 2018 年跟踪期内评级调整实录 ——评级调整系列专题之六 固定收益简报 前期我们分析了 2017 年全年评级调整情况，并且对重点行业的评级调整原因做了梳理及展望。本篇为评级调整系列专题之六，分析 2018 年跟踪期内（截至 8 月 22 日）评级调整情况，以及与 2017 年同期相比都有哪些变化。 ◆ 评级下调情况 我们在前期的《外部评级的两个问题》中曾提到，信用评级存在峭壁效应，即评级公司在授予主体评级时，通常会授予 AAA、AA+、AA 这三个级别，当主体接近违约边缘时，又会进行大量跨级下调。2018 年跟踪期内有 29家发行人被连续调低评级或被多家评级机构下调评级，与 2017 年同期相比数量明显增多。 从下调主体行业分布来看，2018 年跟踪期内主体评级下调的发行人分布于22 个行业，其中建筑装饰、综合、化工占比最大，在下调的 74 家发行人中，建筑装饰占比 12%、综合占比 9%、化工占比 8%。 与 2017 年相比，2018 年下调主体中民营企业所占比例明显增多，国有企业所占比例明显减少。民企前期的激进扩张遇上 2018 年上半年的融资收紧引发的资金周转困难，是导致信用资质恶化的主要原因。 ◆ 评级上调情况 上调主体的初始评级集中于 AA 级，2018 年初始 AA 级的集中度有所上升。初始评级较低的企业，评级公司上调的概率较小，初始评级较高的企业，评级公司上调概率较大，且更倾向于直接上调主体评级。 从上调主体行业分布来看，2018 年跟踪期内上调主体占比最高的行业为建筑装饰（27%）、综合（15%）、房地产（11%），与 2017 年同期占比最高的行业保持一致。整体上调主体数量虽有所下降，公用事业、建筑材料、机械设备和医药生物 2018 年上调主体数量相比 2017 年同期有所增加。 从城投、非城投属性来看，2018 年跟踪期内被上调评级城投债主体数量相比于 2017 年减少，但城投债主体评级上调占比上升。在总体信用环境偏紧的情况下，城投主体的表现优于非城投主体。 ◆ 风险提示 外部环境的变化及自身信用事件可能引发评级调整，警惕由于评级调整引发的估值变化。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-5845 2066 zhang_xu@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 021-2216 9168 chenliu@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-2389 4967 zengzhangrong@ebscn.com 危玮肖 010-5845 2070 weiwx@ebscn.com 相关报告 外部评级的两个问题——评级调整系列专题之五 …………2018-08-20 2017 年产业债评级下调原因及展望（下游）——评级调整系列专题之四 …………2018-03-26 2017 年产业债评级下调原因及展望（中游）——评级调整系列专题之三 …………2018-03-14 2017 年产业债评级下调原因及展望（上游）——评级调整系列专题之二 …………2018-03-05 2017 年主体评级调整概况——评级调整系列专题之一 …………2018-02-09 2018-08-23 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、主体评级下调情况 2017 年跟踪期内（截至 8 月 22 日）主体评级或展望下调的发行人共有 73家，2018 年跟踪期内（截至 8 月 22 日）市场上共有 74 家发行人评级下调， 2018 年与 2017 年跟踪期内评级下调基本持平。2017 年发行人中包括 30 家展望下调（占比 41%）和 43 家评级下调（占比 59%）；2018 年发行人中包括 20 家展望下调（占比 27%）和 54 家评级下调（占比 73%），相比于2017 年，2018 年评级公司直接下调评级的概率更大。 图表 1：跟踪期内发行人主体评级下调情况（单位：家） 010203040506020172018展望下调评级下调 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：跟踪期为截至 8 月 22 日，下同 图表 2：跟踪期内发行人主体评级下调和展望下调占比情况（单位：%） 41%59%27%73%展望下调评级下调2018年2017年 资料来源：Wind，光大证券研究所 注： 1.1、评级下调的迁移特征 2017 年跟踪期内初始评级的分布为 AA 占比 53%、AA-占比 21%、A+及以下占比 18%、AA+占比 7%，AAA 占比 1%；2018 年跟踪期内初始评级的分布为 AA 占比 55%、AA-占比 20%、A+及以下占比 12%、AA+占比 7%、AAA占比 5%。从下调主体初始评级的分布对比可知，2018 年跟踪期内下调主体初始评级仍主要分布于 AA 级，且在数量和占比上较 2017 年进一步升高。2018 年跟踪期内下调主体初始评级较高的企业占比增多，AAA 级评级下调主体从 2017 年的 1 家增加为 4 家；下调主体初始评级较低的企业占比增减少，A+及以下评级下调主体从 13 家减少为 9 家。 2018-08-23 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表 3：跟踪期内下调评级初始评级分布（单位：%） 0102030405060AAAAA+AA-AAA+及以下2017年2018年 资料来源：Wind，光大证券研究所 从调整前后主体评级变化情况来看，2017 年跟踪期内下调主体调整前评级有 39 家为 AA 级，调整后有 24 家维持在 AA 级，有 12 家发行人下调至 AA-级，仅有 3 家发行人被连续或跨档下调；下调后发行主体的 A+及以下评级由 13 家增多至 28 家。 2018 年跟踪期内下调主体调整前评级有 41 家为 AA 级，调整后维持在 AA级的发行人仅有 11 家，且评级展望皆为负面，有 14 家发行人下调至 AA-级，有 16 家发行人被连续或跨档下调，调整幅度很大；下调主体调整前 A+及以下评级有 9 家，调整后增多至 37 家，低等级发行主体大幅增多，除大海集团、北票建投和亿阳集团以外皆为连续或跨档下调至 A+及以下评级，其中上海华信由 AAA 级连续下调至 C 级，永泰能源由 AA+连续下调至 CC。 2018 年跟踪期内有 29 家发行人被连续调低评级或被多家评级机构下调评级，与 2017 年跟踪期内 12 家被连续调低评级的发行人相比，2018 年被连续调低评级或被多家评级机构下调评级的发行人数量明显增多，且在 29 家发行人中有 13 家在跟踪期内发生了债券违约事件，分别是六师国资、中安消、亿阳集团、中融双创、永泰能源、富贵鸟、阳光凯迪、凯迪生态、上海华信、神雾环保、神雾集团、盛运环保和中弘控股。 图表 4：2017 年跟踪期内主体评级下调迁移矩阵（单位：家） 资料来源：Wind，光大证券研究所 2018-08-23 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表 5：2018 年跟踪期内主体