宏观分析的三层境界

宏观经济 | 证券研究报告 — 宏观策略评论 2023 年 3 月 4 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观及策略：宏观经济 证券分析师：徐高 (8610)66229055 gao.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519050002 宏观分析的三层境界 ◼ 宏观分析有从低到高三层境界：第一层境界，宏观是宏观、微观是微观；第二层境界，宏观是微观的加总；第三层境界，宏观不仅仅是微观的加总。 ◼ 第一层境界是将宏观与微观割裂开的分析方法，基本属于宏观分析门外汉的水平。达到第二层境界，可以将宏观与微观的联系打通，从而将宏观现象与微观感受联系起来，让宏观分析进入自由王国，可以用不变的方法来处理万变的现象。第三层境界则是认识到宏观与微观的联系与不同，形成宏观思维。正如克鲁格曼所说的：“国家并不是公司......即使是最大的公司，也只会把一小部分的产品卖给自己的员工；然而即使是极小的国家，大多数商品和服务也主要是卖给国内的。” ◼ 身处不同的宏观分析境界中的人，对宏观经济的认知大不相同。在第一层境界中来看地方债问题，往往会通过对债务数据的简单比对分析，武断得出我国债务危机迫在眉睫的结论。在第二层境界中看地方债，也会因为城投公司投资回报率覆盖不了其融资成本，所以担心城投公司，以及站在其背后的地方政府的债务可持续性。但在第三层境界用宏观思维来看地方债，可以发现站在地方政府层面算大账，地方债对应的建设项目的回报率并不低，而且地方政府债务对民间需求有“挤入效应”。因此，我国地方政府借债搞建设有其合理性和必要性。 2023 年 3 月 4 日 宏观分析的三层境界 2 宏观分析着眼于整个宏观经济，试图找出经济现象背后的成因和逻辑。尽管每个人都生活在宏观经济中，从自身所处的微观环境出发，对宏观经济有自己的感受，但并非每个人都能看清宏观经济运行的道理。在宏观经济层面，有不同经济主体相互联系而形成的复杂反馈关系网，使宏观经济运行道理并不那么直接明显，甚至有时还有些反直觉。 一个著名的例子是凯恩斯的“挖坑”理论。凯恩斯认为，在经济低迷的时候，政府可以出钱雇人在地上挖坑并填掉，从而刺激经济增长【1】。对不理解宏观经济运行的人来说，凯恩斯的说法似乎毫无道理——挖坑填坑这样毫无意义的事情怎能有利于宏观经济？要理解凯恩斯挖坑理论的合理性，读懂宏观经济，需要沿着从低到高的宏观分析的三层境界，攀上最高的第三层才行。 第一层境界：宏观是宏观、微观是微观 宏观分析的第一层境界是就宏观而谈宏观，而不能将宏观与微观联系起来。在这第一层境界中，分析者往往将宏观经济看成一台机器，以看待机器的工程学眼光来分析经济结构，寻找经济机器运行规律，估计经济机器的运行参数（宏观经济指标之间的数量关系）。至于微观层面个人、企业这样的经济主体会有什么样的行为，为什么会有这样的行为，以及这样的行为怎样与宏观现象联系起来，处在第一层境界中的宏观分析者并不在意。换句话说，在第一层境界中，分析者没把宏观与微观打通，而只是将宏观经济视为一个与微观个体行为割裂的研究对象——宏观是宏观、微观是微观。 会有这种宏观与微观割裂的思维是人们分析宏观经济的一个容易而自然的起点。这种将宏观经济视为机器的分析思路正是自然科学的研究思路，也是初级和中级宏观经济学教材中普遍采用的路数。为人所熟知的 IS-LM 模型就是这样将宏观经济视为机器，概括宏观经济指标数量关系的模型。但是，停留在这一境界来分析宏观经济会碰到两个严重问题。 问题第一，仅用宏观经济指标之间数量关系来预测未来，没法得到可靠的结果。 早在 20 世纪 70 年代，经济学家就已经发现，宏观经济指标之间的数量关系不稳定。这方面最著名的例子是菲利普斯曲线的消失。1958 年，经济学家菲利普斯发现了通货膨胀率与失业率之间的负相关关系，这一关系被称为菲利普斯曲线。但当西方国家在 1970 年代有意识地利用菲利普斯曲线来调控经济，试图通过推高通胀来压低失业率之后，菲利普斯曲线就随之消失，反倒出现了高通胀与高失业并存的“滞涨”（stagflation）现象【2】。 菲利普斯曲线之所以会消失，是因为人们的通胀预期因为政府推高通胀的政策而改变了。当人们对通胀有稳定预期的时候，会将通胀上升视为经济需求向好的信号，因而会扩大生产，多雇佣工人，从而让失业率下降。但当人们发现政府在有意识推高通胀时，就会将通胀上升视为政府操纵行为所致，而不再将高通胀与需求向好联系起来。此时，高通胀就失去了刺激就业、压低失业率的功效，菲利普斯曲线因而消失。 菲利普斯曲线消失让经济学家意识到，组成经济“机器”的是一个个有主观意识的人，而非一个个没有思想的齿轮。因此，宏观经济运行会随经济中人们预期的变化而变化。如果不去探究经济中一个个微观个人在想什么、有什么样的预期，而仅凭从历史数据得到的宏观经济指标之间的数量关系，没有办法对经济运行给出可靠预测。因此，类似 IS-LM 这样人为假设宏观经济指标数量关系的“特设”（ad-hoc）模型就退出了历史舞台。 问题第二，仅停留在宏观经济指标及其相互联系上，分析思路没法深入到现象背后的机制中去，没法真正给出宏观经济现象的机理和成因。 相比前面说的第一个问题，这个问题带给宏观分析者的麻烦更大。毕竟，菲利普斯曲线就算最终消失了，前面也稳定成立了差不多二十年。分析者们在宏观经济数据中找到的数量关系，就算从理论上来说可能是不稳固的，拿来做短期分析和预测也一般不会有太大问题。但研究员每天都需要对观察到的经济现象做出解释。如果只把宏观当成宏观，不能看到宏观与微观之间的对应关系，对宏观经济现象的分析就没法深入到产生出宏观现象的微观行为上去，从而使得分析难以找到推进的方向。这里笔者仅举一例。 美国国债收益率是全球资产回报率的一个重要的“锚”——美国国债收益率的变化会明显影响全球各类资产的收益率。而美联储作为美国国债市场中最大的玩家，自然对美国国债收益率有很大影响力。而且，美联储的这种影响力在其开始进行量化宽松、直接出手购买美国国债后，还进一步扩大。 2023 年 3 月 4 日 宏观分析的三层境界 3 有人可能会觉得，美联储作为当前市场上最大的美国国债交易者，应该是它买国债，国债收益率就跌（国债价格涨）；他卖国债，国债收益率就涨（国债价格跌）【3】。从 2018 年到现在，美联储每季度买卖美国长期国债的数量，与美国 10 年期国债收益率确实是负相关关系。但如果观察发生在2009 年、2011 年和 2013 年的那 3 次量化宽松（QE1、QE2 和 QE3），美联储的美国长期国债购入量，与美国国债收益率反倒是正相关的——美联储买国债的时候，国债收益率不降反升。所以，美联储的购债规模与美国国债收益率之间，有时负相关、有时正相关。（图表 1） 图表 1. 美联储长期国债买卖量与美国国债收益率有时正相关，有时负相关 资料来源：万得，中银证券 这样问题就来了。在当前美联储正激进紧缩货币政策，卖出美国国债来缩减其资产负债表的时候，美国国债收益率到底会向上还是向下呢？在美联