再探外需：衰退压力与中美竞争

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 宏观经济 Table_MainInfo] [Table_Author] 证券研究报告 分析师 王涵 S0190512020001 卓泓 S0190519070002 彭华莹 S0190522100002 王轶君 S0190513070008 ＃relatedReport＃ 相关报告 20221115 海外宏观经济 2023 年年度策略：磨砺以须，静候鸽声 20230110 2022 年：长夜漫漫，天已破晓-资产表现那点事儿 20220810 寻找中国出口产品的 Alpha [Table_Title] 再探外需：衰退压力与中美竞争 2023 年 2 月 21 日 投资要点 近期美欧经济韧性超预期，引发市场对外需的关注。我们从中美贸易出发，通过对贸易结构的细分拆解，讨论全球下行周期和中美竞争格局下的出口特点。 • 一个有趣的发现：中国对美出口速降可能夸大了“美国衰退故事”。 ➢ 全球主要经济体出口增速均下行，中国对美出口降幅已超 2009 年； ➢ 美国从中国进口下滑幅度远超其从全球进口，这是近 30 年来除了中美贸易战时期罕见的，表明中国对美出口降速可能有其他原因； • 疫情对四季度国内生产的扰动或能解释一部分。 ➢ 与 2021 年中国集装箱“有去无回”不同，供应链拥堵已经显著改善； ➢ 四季度疫情对国内生产有冲击，但难完全解释这一幅度的出口下滑； • 结构上看，对美出口呈全品类下滑，除整体需求外，或还有份额原因。 ➢ 服装等低端消费品：确实符合需求降速逻辑，美国对华购买减少的同时其他区域购买也下滑，且相关行业已进入去库存； ➢ 机械：居民相关机械表现疲软，基建相关工程机械有韧性； ➢ 化工品：欧洲暖冬生产修复，前期欧洲能源危机替代的订单在回吐； ➢ 电子：短期压力来自高基数下库存去化，中期关注中美竞争在贸易层面折射； • 美国经济韧性会改变中国外需判断吗？难。关注结构性机会。 ➢ 1990 年以来，美国历次衰退期，进口增速均会转负； ➢ 目前关于美国经济的上修预期主要来自居民消费端的服务业，但服务业可贸易性较弱，对中国出口拉动影响有限； ➢ 预期 2023 年年底之前，中国出口增速或持续为负； ➢ 关注出口产业链的结构性亮点：如工程机械出口链条、电子类商品库存周期去化后的补库存需求等。 风险提示：美国货币政策超预期，全球需求增速下行超预期。 宏观经济研究 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 宏观经济研究海外宏观经济 中国对美出口速降：可能夸大了“美国衰退故事” • 需求放缓及衰退预期上升背景下，全球主要经济体出口增速均出现下行。2022 年下半年以来，随着财政效应的退坡和此前商品消费的逐渐透支，全球主要经济体出口增速开始出现明显下行。中国作为全球重要的商品提供者，出口增速也从 2021 年增速 20%以上的高平台逐渐下坡，并在 2022年 10 月转负。 图表 1：2022 年下半年以来全球主要经济体出口增速下台阶 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 • 拆分中国出口，对美欧出口减速，纺服电子机械等商品也构成明显拖累。按出口地区拆分，9 月以来中国对美国出口增速贡献持续为负，11、12 月美国和欧盟出口对中国整体出口的拖累继续扩大。拆分商品来看，此前对中国出口构成明显支撑的纺服、电子、机械等商品出现反转，对中国出口构成拖累。 图表 2：对美欧出口的下降是中国出口增速下行的重要拖累 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 中国德国日本韩国印度越南-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10出口增速同比，%中国德国日本韩国印度越南-15-5515253520-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10中国出口同比拉动拆分，按出口地区分，%东盟欧盟美国日本韩国中国香港其他 qRoNrRnNyQoQtOsOqQtPsR8OaO6MsQnNpNpMfQrRoMkPmOpO8OrQoQxNmQsRvPrRoP 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 宏观经济研究海外宏观经济 图表 3：纺服、机械和电子出口的下行拖累中国出口增速 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 • 有趣的发现：近期出现罕见的美国从中国进口增速低于从全球进口增速。20 世纪 90 年代以来，中美贸易关系大概可以分成五个阶段：1）2001 年之前，中国尚未进入 WTO，中国出口未能放量，美国进口中中国份额低于 5%；2）2001 年-次贷危机之前，中国在美国进口中的份额快速上行至接近 15%，中国成本优势凸显；3）次贷危机后-中美贸易战前，由于中美贸易体量已经较大，份额增速有所放缓，但仍稳步上升；4）中美贸易战-2020 年疫情爆发前，中国份额快速下行；5）疫情期间及后疫情时代，由于中国生产率先恢复，份额快速上行，而后开始滑坡。 长时间以来，美国从中国的进口依赖度高，即使当美国整体进口增速砸坑时，从中国进口的增速往往会高于全球的增速。然而，近两个月数据显示，美国整体进口增速开始下滑，而从中国进口的增速的下跌幅度远远深于从全球进口的增速。这说明，中国近几个月对美出口增速的下滑，可能夸大了“美国衰退”故事。这个现象非常罕见，近 30 年来，除了中美贸易战时期，与其他时期明显不同。 -20%-10%0%10%20%30%40%20-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-11中国出口拆分，按商品类别，%原材料化工品纺织服装鞋帽家具玩具贱金属机械电子运输设备其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 宏观经济研究海外宏观经济 图表 4：近期，美国从中国进口增速罕见低于全球进口增速 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 疫情反复对生产有所冲击，但难完全解释贸易降温 • 区域性新冠肺炎疫情对中国的生产冲击可以解释部分出口下滑。2022 年10 月以来，随着中国新冠病毒感染人数的上升，中国生产受到了一定的冲击。工业增加值环比一路回落至负值水平。然而，与同样是疫情高发期的 2022 年春季及 2020 年年初相比，2022 年年末疫情对生产的影响相对较小，工业增加下探幅度远不及当初的水平；PMI 分项例如生产、新出口订单等等也好于年初的水平。 • 除生产外，物流水平也受到了疫情的影响，但很快得到缓解。除生产外，疫情造成的劳动力短缺也会对物流造成影响。PMI 供应商交付时间在2022 年 12 月探底，但不及 2022 年年初水平。港口运价指数也指向物流供需关系并未出现明显失衡，2022 年年末运价并未出现显著上行。