全球策略报告：春天花会开

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 策略报告 全球策略报告 海外研究 全球策略报告 证券研究报告 分析师： 张忆东 全球首席策略师 zhangyd@xyzq.com.cn SFC HK：BIS749 SAC：S0190510110012 李彦霖 SAC：S0190510110015 迟玉怡 SAC：S0190522040001 ＃assAuthor＃ 请注意：李彦霖、迟玉怡并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 报告关键点 ＃relatedReport＃ 相关报告 20230208《行情跟着“复苏+升值”的节奏起舞》 20230201《倒春寒挡不住春天，复苏将驱动行情》 20230118《春已至，水刚暖，斜风细雨不须归》 20230105《“港股春天”的春季躁动——兴证海外 2023 年 1 月港股策略》 20221206《做多港股：珍惜开放和复苏的窗口期——2023 年港股年度策略》 20221119《磨底突围，掘金新时代的赢家——2023 年中、美股市投资展望》 20221002《港股“沼泽底”等水来，short cover 式反弹反复折腾》 20220925《紧缩交易至后程，美股仍在艰难时》 20220903《港股继续低位拉锯，逆向思维布局长期》 20220803《乱中取胜，做多中国先进制造业》 20220712《动荡的世界，底部拉锯的港股如何布局？》 20220703《疫后复苏的阿尔法》 20220628《动荡的世界，复苏的赢家——全球策略 2022 年中期策略报告》 20220602《港股战略相持期打好“游击战”》 20220503《美股“中期底”附近迎来喘息，中国股市外忧弱化》 20220522《高光之下的阴影重重——美股 2022 年一季报扫描》 20220510《Yesterday once more，美股重现“2018 年四季度”，也许更糟！》 20220503《乍暖还寒，战略相持阶段有望展开》 投资要点 一、 ＃summary＃ 一、回顾：港股行情“倒春寒” 1 月底以来，港股行情出现较明显调整，符合我们的预判。我们 2 月 1 日报告《倒春寒挡不住春天，复苏将驱动行情》中提醒，港股行情三个月涨得太急，洗洗更健康；2 月 8 日报告《行情跟着“复苏+升值”的节奏起舞》提示“美债收益率的下行过程中短期可能因为就业等经济数据较强而反弹，对全球资产有短期冲击”，“人民币 2023 年的大趋势将是升值，但不会一帆风顺；立春后，人民币有回调风险，加重了港股短期的倒春寒”。 二、展望：中国复苏进展和“两会”预期将提振中国股市信心 1、行情倒春寒挡不住基本面的春天，高频经济数据将继续指向中国复苏，特别是出行消费和工业回暖。1）1 月制造业 PMI 和非制造业 PMI 均回到景气水平。2）1 月社融及信贷“开门红”，新增社融 5.98 万亿元，与 2022 年 1 月基本持平，较 2021 年 1 月多增接近 1 万亿。社融维持高位主要来自信贷贡献，且为企业中长期贷款。3）出行消费明显改善，元宵节后国内旅客量边际回落但仍高于 2019 年水平，近期票价也基本在 2019 年同期水平；复工复产重启，全国城际活动、主要城市地铁客运量、百城拥堵延时指数均处于季节性高位 4）生产活动整体改善，元宵节后的一周动力煤日耗回升至季节性高位，开工率明显回升。 2、基本面好才是真的好，海外因素对中国股市的扰动将进一步钝化。 ——海外因素不是中国股市 2023 年的主要矛盾，美国经济中期走弱是大概率，美债收益率中期下行有利于中国股市。CPI 权重调整使得通胀同比读数上浮，短期通胀压力大，联储有望在更长时间内保持鹰派，这导致美国经济软着陆难度更大，美长债利率中期回落也是大概率。1）近期美国超预期的非农就业、通胀数据发布后，多位联储官员进行鹰派发言。2）当前联储引导的利率路径预期对经济已具有限制级水平——截至 2023 年 2 月 16 日，10Y-2Y 美债期限利差为-76bp，倒挂程度已经处于 1982 年以来较为极端的水平，在此基础之上，继续加息、超预期加息将会带来更高的经济衰退风险。美联储加息周期的后期，在短端利率走高的过程中，长端利率存在向下拉力，对应着期限利差倒挂程度进一步加深。 ——美债利率的短期反弹将呈强弩之末，因为市场预期已快速向美联储靠拢。美债 10 年期收益率从 2022 年四季度高点的 4.3%左右回落到 2023 年 1 月底的 3.3%左右，对通胀和美联储的乐观预期主导市场。2 月以来就业、CPI 等经济数据超预期，市场重新担心联储的政策路径，美债收益率迎来阶段性反弹，给全球大类资产带来冲击。2022 年底市场曾预期美联储 2023 年降息“两次”。但 2 月 14 日，美国 CPI 数据发布后，1）市场预期 2023 全年不降息：2 月 14 日数据显示，联邦基金利率将在 7 月达到 5.26%的峰值，在 2023 年底回落至 5.07%，回落幅度已经不足一次降息幅度。2）市场预期 2023 年 6 月的终点利率由 2 月初的 4.89%上升到5.20%，9 月终点利率提升至 5.24%。 3、人民币快速升值后短期调整，不改变中国复苏驱动的中期升值趋势。 3.1、人民币快速升值告一段落，短期随美元反弹而走弱。人民币从 2022 年 11 月初的 7.3 升值到 2023 年 2 月初的 6.7（2016 年以来均值），背后是美元贬值带来的被动升值。11 月初至 2 月初，人民币兑美元升值幅度达到 8.2%，而兑非美货币升值幅度并不高，兑欧元下跌 2.5%，兑日元下跌 5.4%。 3.2、随着经济复苏，人民币汇率短期调整后的风险不大，维持中期升值的判断。中国经济复苏以及人民币国际化稳步推进，都有利于人民币步入升值周期，有望回到过去十年双向波动区间的下轨（6.2 附近）。随着中国 Reopen 和稳增长政策实施，中国经济复苏并且相对美国经济持续改善，这是人民币兑美元汇率升值的核心支撑。另外，稳定偏强的人民币汇率有利于推进人民币成为石油等全球大宗商品的重要结算货币。 ＃title＃ 春天花会开 2023 年 2 月 18 日 ＃createTime1＃ 2019 年 4 月 28 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 全球策略报告 三、策略：行情“倒春寒”有惊无险，精选复苏超预期的机会 主线一：中国经济复苏、人民币升值，“成本在海外而收入在国内”的上市公司盈利改善的弹性更大。中国需求回暖，带来内需型上市公司收入提升；人民币升值，欧美经济下行、美元贬值，“成本在海外而收入在国内”的上市公司的盈利改善更有弹性，享受到人民币计价的进口成本下降。优先推荐化工特别是炼化；精选铜、铝、造纸板块优质个股。 ⚫ 化工，特别关注炼化，“大炼化”产业链产品价格与原油价格高度相关，20