宏观深度：我们如何描绘国内需求？

宏观经济 | 证券研究报告 — 总量深度 2023 年 3 月 2 日 相关研究报告 《2 月 PMI 数据点评》20230301 《3 月金股组合》20230228 《大类资产交易周报》20230226 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师：陈琦 qi.chen@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110003 证券分析师：朱启兵 (8610)66229359 qibing.zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 宏观深度 我们如何描绘国内需求？ 居民边际消费倾向增加消费复苏的确定性。年内基建投资的确定性仍然较强。2022 年“主动去库存”与“被动累库存”并存，地产投资修复受到阻滞。 “弱现实、强预期”成为市场情绪的主流思维。在防疫优化纠偏、稳增长发力的政策背景下，市场对经济复苏满怀期待，但这一过程并非一蹴而就，消费、地产修复的确定性，基建能否维持强发力等问题或将是一季度乃至上半年市场的重要关注点。  春节旅游表现已能佐证居民消费意愿有所复苏。我们用今年春节人均出游支出同比增速减去 2022 年人均可支配收入同比增速，增速差实现1.01%，自 2014 年以来首次转正，即旅游支出的同比增速 2014 年以来首次超过前一年收入的同比增速，一定程度可以反映出，在疫情防控的持续压抑下，居民在可支配收入弱势的前提下，仍有出行、消费意愿。 2022 年年底以来，国内疫情防控政策逐步优化，去年同期的较低基数叠加居民消费本身具备天然复苏条件，若 2023 年居民边际消费倾向恢复至 0.8 以上（2021 年高于 0.9），年内居民消费支出增速有望修复至6-7%水平。  基建投资年内仍有较强的确定性。首先，2023 年各地政府工作报告仍用了较大篇幅强调基建投资。对于基建投资中占比较高的交通、城市基础设施领域各省市政府工作报告中均有提及；其中，“交通强国”在 3 个省的政府工作报告中明确提及，而“城市更新”在 7 个省的政府工作报告中明确提及。 其次，地方政府土地收入温和回升，有望为年内基建投资贡献资金增量；专项债、准财政工具将继续对政府性基金预算支出做出较强支撑。 此外，2023 年地方重大项目规划继续向道路、城市设施倾斜，这一项目规划特点同样显示出基建对 2023 年扩内需的重要作用。  2022 年“主动去库存”与“被动累库存”并存，地产投资修复受到阻滞。从广义角度看，地产行业整体处于主动去库存阶段。截至 2022 年（自1999 年以来有统计），我国商品房住宅累计面积 241780.58 万平方米，较 2021 年下降 9.88%，已是连续第二年下降。究其原因，2022 年商品房住宅新开工、销售较 2021 年分别下降 39.79%和 26.77%，当年新开工下降幅度大于销售是库存下降的主要原因，行业处于主动去库存阶段。 而从现房角度看，房地产行业存在一定的“被动累库存迹象”。着眼行业待售面积指标，截至 2022 年 12 月，销售面积、竣工面积分别下降 26.77%和 15.00%，待售房屋增速在没有竣工推升的情况下，仍处于 18.39%的相对较高水平，现房领域存在被动积累库存的状况，或同样对地产投资修复形成一定阻滞。  风险提示：地缘政治的不确定性加强；美国通胀韧性超预期。 2023 年 3 月 2 日 宏观深度 2 目录 一、如何把握居民的消费预期？ .................................................................... 4 1.1 居民出行消费意愿较快恢复 ........................................................................................................... 4 1.2 居民边际消费倾向增加消费复苏的确定性 ................................................................................... 5 二、投资修复：先基建后地产 ........................................................................ 7 2.1 新型产业是制造业投资的重要抓手 .............................................................................................. 7 2.2 年内基建投资的确定性仍然较强 .................................................................................................. 9 2.3 地产修复方向确定，但投资修复节奏或有滞后 ........................................................................ 15 三．结论 .......................................................................................................... 17 风险提示 .......................................................................................................... 18 sXgVkWnVeXqUrQpO8OdNbRsQqQpNtQfQoOsRkPpPnP6MoPrONZqMzQMYpOoR2023 年 3 月 2 日 宏观深度 3 图表目录 图表 1. 消费性服务业景气度明显回升 .......................................................................... 4 图表 2. 餐饮、旅游服务业景气度明显回升 .................................................................. 4 图表 3. 春节期间旅游数据人数明显回升 ...................................................................... 4 图表 4. 春节期间人均旅游支出数据明显改善 .............................................................. 4 图表 5. 居民出行消费意愿为近年最高 ................................